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2024年金价会下降吗，如何预判金价走势？ - 知乎

2024年金价会下降吗，如何预判金价走势？ - 知乎首页知乎知学堂发现等你来答​切换模式登录/注册生活黄金黄金价格国金黄金国际金价2024年金价会下降吗，如何预判金价走势？2023金价冲到460真的很意想不到，才疏学浅，请教各位如何分析金价未来走势。显示全部 ​关注者75被浏览284,283关注问题​写回答​邀请回答​好问题​添加评论​分享​30 个回答默认排序华夏基金​已认证账号​ 关注最近一段时间以来，备受关注的黄金价格突然出现明显波动。上海期货交易所的SHFE黄金在9月15日盘中突破480元/克的新高之后，在国庆长假期间接连回调，出现了破位下行的态势，目前已回落至451元下方。与此同时，纽约商品交易所的COMEX黄金在9月下旬走出“九连跌”，尽管本月以来有所反弹，但较上月以来的回调幅度也超过了4%。（来源：Wind，2023-10-10）发生了什么？金价为何大幅波动？结合当前市场环境，如何看待黄金的配置价值？普通投资者如何布局？接着看，挖掘基带你好好捋一捋~01发生了什么？金价为何大幅波动？挖掘基在之前的推文中跟大家介绍过，影响金价的因素可以大致分为美元指数、风险事件、实际利率、通胀水平、黄金的供给和需求等几方面。具体情况如下：我们不妨从沿着这一分析框架出发，来捋一捋近期金价的走势。在9月21日凌晨的议息会议上，尽管美联储如期宣布不加息，但点阵图显示今年四季度美联储或再加息1次，2024年美联储的降息次数下降至2次。同时，美联储上调美国经济增长预期，并下调通胀预期和失业率预期。长假期间，美国公布的9月非农就业数据超预期强劲，新增就业人数超过33万人，进一步加强经济韧性预期，十年期美债收益率一度升破4.8%的关口，创下2007年以来最高水平。由于影响黄金价格的三大负相关因素同时触发——美债实际收益率上升、美国经济预期上调、美元指数上行，国际金价出现一波明显下挫。值得注意的是，从10月6日至今，外盘的COMEX黄金已经收复了部分失地，核心的催化因素在于近来明显升温的避险情绪。一边是巴以冲突持续升级，当地时间10月7日，巴勒斯坦伊斯兰抵抗运动组织哈马斯宣布对以色列采取军事行动，以色列宣布进入“战争状态”，据报道目前已致双方超1600人死亡；另一边是美国众议长麦卡锡被投票罢免，美国两党之间和各党内部斗争激烈，政坛乱象丛生。在此背景下，黄金的避险功能得以体现，金价迎来短期支撑。（来源：Wind、西南证券、国开证券、国泰君安期货）02回调之后，黄金的配置价值怎么看？展望后市，短期来看，美元指数和美债收益率处于高位，再加上波谲云诡的中东局势，可能会导致国际黄金价格的波动和震荡加剧。但从长期来看，买方研报认为，黄金的上涨周期可能并未结束。第一，尽管阶段性的预期时常回摆，但美联储本轮加息的确已经逐步接近尾声，在货币周期的切换背景下，长端美债实际收益率和美元大周期仍向下，黄金有望受益；第二，在能源转型、逆全球化及服务业通胀粘性下，长期通胀中枢可能难以快速回落；第三，近年来海外风险事件不断，全球经济政策不确定指数中枢走高，也为金价高企提供了空间；第四，由于黄金高流动性+避险属性的配置定位，成为主要央行抛售美债后持有的重要替代品之一。世界黄金协会发布的《全球黄金需求趋势》报告显示，全球的央行购金需求在2023年上半年达到了创纪录的387吨，对金价构成长期支撑。（来源：西南证券、国信证券、中国经营报）03普通投资者如何布局黄金？从投资的角度来看，黄金价格的确波动较大且本身无法生息，但由于其可以对抗通胀和地缘政治风险的特性，以及与股票、债券、大宗商品等其他大类资产走势的低相关性，在家庭资产配置中仍然具备一定的重要性。图：南华黄金指数与其他主要指数相关性分析（数据来源：Wind，统计区间：2010/01/01 - 2023/03/20）目前主流的布局方式包括以下几种：注：以上仅供示例展示，不构成投资建议①实物金条：相较于加工附加值较高的黄金首饰，从银行或者大型金店购入实物金条更适合投资保值。在符合要求的情况下，可以按照银行的报价进行回收变现，但流动性较差。②黄金积存：在银行开设黄金积存账户后，可以设置定投计划或主动单笔购买黄金份额，通过“零存整取”赎回卖出变现或者兑换为实物黄金，资金期限一般为中长期。③黄金期货：由期货交易所统一制定的以黄金为交易对象的期货合约，T+0交易，由于自带杠杆，同时数倍放大了风险和收益，对操作要求高，适合具备投资经验且风险承受能力较强的投资者。④黄金ETF：国内黄金ETF一般投资于上海黄金交易所挂牌交易的黄金现货合约，一手（100份）黄金ETF对应1克真金，需要开通证券账户，支持T+0交易，投资门槛几百元，投资期限灵活，短中长期均可，没有场内证券账户也可以考虑场外的黄金ETF联接基金，具备交易效率较高、投资门槛低、投资费用低、没有储存成本等相对优势。⑤黄金概念股：主要包括上游的矿山企业、中游的冶炼企业和下游的零售企业。黄金概念股可能会伴随金价的上涨跑出超额收益，但股价的分析框架更为复杂，还需要结合企业经营情况、盈利预期、个股估值、市场环境等共同判断，适合具备一定股票分析经验、熟悉行业逻辑的投资者。如果考虑配置黄金：一是要注意仓位控制，黄金更适合作为资产配置的一环而非重仓或单一布局，通常的仓位占比在5-10%即可；二是要结合自身的风险承受能力、投资预期和资金期限选择适合自身的黄金品种，淡化短期波动，以一个中长期投资理财的视角来考虑这个问题。本资料观点仅供参考，不作为任何法律文件，资料中的所有信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，我公司不就资料中的内容对最终操作建议做出任何担保。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。以上内容不构成个股推荐。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。管理人不保证盈利，也不保证最低收益。投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。市场有风险，入市须谨慎。发布于 2023-10-13 17:15​赞同 44​​1 条评论​分享​收藏​喜欢收起​钻石达人Gems​​英国宝石学会宝石学证书持证人​ 关注2023年1月金价从420元/克到7月份涨到462元/克，现在稍微回落了一点，今天2023年8月2日，国际金价是456元/克，就目前的这个趋势，我的预判是今年的金价是不会跌很多的，基本上在450元/克—480元/克区间内浮动，目前是456元/克，虽然还没到480元/克，我还是看涨的，如果你是刚需的话，买结婚三金五金，我建议你不要再等了，金价今年是不会跌幅很大的，整体还是往上走的，不要指望会跌太多，多想想去哪里买比较便宜实在。买黄金首饰，在不同的渠道价格差异是很大的，现在大多数的人买黄金首都是去品牌珠宝店买，如周大福、周生生、周大生、六福、老凤祥，按照今天的国际金价456元/克，这些品牌的金价基本都要590元/克，比国际金价要高出134元/克，算上工费，如果你在品牌珠宝店买一克黄金首饰要650元/克以上了，如果你是买结婚三金五金的，黄金克重比较大的，这还是一笔不少费用呢。而实际上，黄金首饰在黄金工厂批发上游的价格是比品牌零售端要便宜很多的，金价直接按照国际实时金价计算，456元/克，工费是工厂的出货价大概是30元/克，3D硬金、5G黄金的工费就贵一些，大概是50元/克，工艺不同工费会有一定大差异，如果你在黄金工厂批发上游买一颗黄金的价格大概是486元/克，这就比品牌珠宝店，至少要便宜了150元/克，假设你买100克的三金，在黄金工厂批发上游要直接便宜15000了。怎么找黄金工厂批发上游买黄金首饰呢？有兴趣的朋友可以关注我的公众号，我分享一个深圳水贝黄金工厂线上批发小程序给你，上面20万件现货库存，2万个款式，市面上热门的款式基本上都有，深圳大型的黄金工厂开发的小程序，金价直接按照当天的国际金价算，工费大概是25元-35元/克，渠道选对，没必要等着金价降，直接就是源头买黄金了。编辑于 2023-08-02 23:54​赞同 80​​31 条评论​分享​收藏​喜欢

黄金价格走势预测：分析框架与未来展望——大类资产配置系列报告_澎湃号·政务_澎湃新闻-The Paper

走势预测：分析框架与未来展望——大类资产配置系列报告_澎湃号·政务_澎湃新闻-The Paper下载客户端登录无障碍+1黄金价格走势预测：分析框架与未来展望——大类资产配置系列报告2020-08-31 11:51来源：澎湃政务字号原创 任泽平 泽平宏观文：恒大研究院 任泽平 方思元 梁珣导读乱世黄金，盛世古董。2018年以来，全球进入一个动荡不安的时代，受世界经济下行、全球贸易摩擦、疫情大流行、全球货币大放水、逆全球化、民粹主义盛行等影响，2018年以来，黄金价格开始持续上涨，目前已从低位1178.4美元/盎司涨至超过1900美元/盎司，涨幅超过60%。如何看待黄金未来走势？我们从黄金的货币属性、金融属性和商品属性入手，建立黄金的分析框架，在此基础上展望黄金价格未来走势。摘要黄金同时具有货币属性、金融属性和商品属性，三种属性共同决定金价走势。货币属性：黄金由于其稀缺性，曾经长时间作为货币存在。在黄金的货币属性下，一方面与计价货币美元存在替代性，金价与美元指数负相关，另一方面相较于信用货币，黄金作为实物货币避险效果更佳，金价与风险指数正相关。金融属性：在黄金的金融属性下，其价格受两大因素影响，一是由于黄金“零票息”，实际利率是持有黄金的机会成本，金价与实际利率水平负相关，二是黄金投资具有保值性，金价与通胀水平正相关。商品属性：作为商品的黄金，可以被用于日常消费和工业生产，或者用于储藏和交易。在黄金的商品属性下，一方面受黄金供给影响，金价与供给量负相关，另一方面受黄金需求影响，金价与需求水平正相关。综上，影响黄金价格的因素分为六大方面，然而从六大因素的背后实际驱动因素来看，主要与美国经济及实际利率，央行购/售金行为变化密切相关：（1）美元指数的变化综合反映了美国国内经济基本面相对国外的变化，最终代表的是美国经济以及实际利率水平；（2）风险事件背后的逻辑是加强了市场对未来经济前景的担忧，名义利率下行速度快于通胀预期，导致实际利率下滑；（3）实际利率从名义上是持有黄金的机会成本，背后反映的是美国经济基本面、名义利率及通胀水平；（4）通胀水平上行导致实际利率的回落；（5）黄金供给高度依赖矿产金供应，而后者长期稳定，央行过去的售金行为是黄金供给的主要边际变量；（6）黄金需求包含珠宝首饰需求、工业需求、投资需求以及官方储备需求，近年来央行长期购金行为成为影响金价长期走势的重要因素。（7）除此之外，金融危机期间，流动性急剧收缩引发流动性危机，导致黄金被抛售，也是影响短期黄金价格的重要因素。从1971年布雷顿森林体系崩溃、黄金价格市场化波动到2018年，黄金共经历两轮10年牛市，一轮20年熊市以及一轮5年熊市，在大的牛熊周期下，又存在6个小上行周期，以及4个下行周期：（1）第一轮黄金牛市，1971-1980：黄金价格由37.4美元/盎司涨至850美元/盎司，阶段总涨幅高达2173%。这一阶段黄金与美元脱钩，开启市场化交易，叠加两次石油危机带来通胀上升，美国经济滞涨，实际利率大幅下降，金价升至历史最高水平。在1974-1976年间，出现两年的反向小周期，期间金价跌幅达47%。（2）第一轮黄金熊市，1981-2000：黄金价格由850美元/盎司跌至252.8美元/盎司，阶段总跌幅高达70.2%。这一阶段世界经济整体进入“大缓和”时期，低油价、低通胀、经济波动下降、信息技术革命带来经济潜在增长率上升，美国及主要发达国家经济持续向好，实际利率提升，黄金出现接近20年熊市。在1985-1987年间，出现两年的反向小周期，期间金价涨幅达76%。（3）第二轮黄金牛市，2001-2012：黄金价格由256.0美元/盎司涨至1895美元/盎司，阶段总涨幅高达640.4%。这一阶段是历史上最长的流动性泛滥时期，各国央行加大货币宽松力度以对冲频发的经济金融危机、恐怖主义事件、地缘政治危机带来的负面影响。长期宽松下，通胀预期抬升、实际利率下行、美元指数走弱，黄金呈现大牛市。（4）第二轮黄金熊市，2012-2018：黄金价格由1895.0美元/盎司跌至2015年的1049.4美元/盎司，此后至2018年金价维持箱体震荡格局，价格维持1000美元/盎司-1400美元/盎司，阶段总跌幅为44.6%。这一阶段随着美国经济回暖、美联储政策转向，整体低通胀、实际利率回升，此外日欧经济仍低迷反衬美国增长相对强势，金价下跌，进入熊市区间。通过复盘黄金历史走势，我们在影响黄金价格的七大因素基础上，按照重要性及长短期指标，构建分析长短期黄金价格的研究框架。（1）长期指标：一是美国经济和实际利率，是黄金进入牛熊大周期的决定性因素；二是央行长期购金需求，是金价的长期支撑。（2）短期指标，可能带来大周期下的反向小周期：一是美元指数，短期事件影响美国经济相对强弱，从而影响美元指数走势冲击金价；二是通胀，短期事件影响通胀相对水平的变化或预期引起实际利率改变，进而冲击金价；三是风险事件，风险事件对金价的影响程度与事件冲击美国经济、国际格局的程度相关，只有影响到国际政治、经济局势、美国经济增长的风险事件才会影响金价短期走势；四是短期流动性危机，将会导致黄金短期集中被抛售，造成金价下跌。展望未来，从短期来看，一是当前黄金价格已处于高位区间，二是随着新冠疫苗逐渐接近，美国经济恢复，或将支撑美元指数回升，金价可能短期会经历一定调整。从长期来看，美国及全球经济有继续下行压力，各国货币政策宽松基调不变，长期实际利率向下，全球地缘及金融风险频发，以及在央行购金需求持续的趋势下，我们认为黄金本轮大周期仍有支撑。风险提示：经济持续下行，流动性风险。目录1 黄金的三维度分析框架1.1 货币属性1.1.1 黄金价格与美元指数负相关1.1.2 黄金价格与风险指数正相关1.2 金融属性1.2.1 黄金价格与实际利率水平负相关1.2.2 黄金价格与通胀水平正相关1.3 商品属性1.3.1 黄金供给对黄金价格影响有限1.3.2 黄金价格与需求水平正相关1.4 总结：影响黄金价格的实际因素2 历史黄金走势及主要影响因素复盘2.1 第一轮黄金牛市（1971-1980）2.2 第一轮黄金熊市（1981-2000）2.3 第二轮黄金牛市（2001-2012）2.4 第二轮黄金熊市（2012-2018）2.5 影响黄金价格波动的因素等级3 黄金价格展望正文1 黄金的三维度分析框架1944年7月，45个国家代表齐聚美国布雷顿森林市达成一致协定，各国货币盯住美元，各国财政部和央行按照35美元/盎司与美国兑换黄金，此后黄金价格长期保持稳定。随着美国进口下降而对外投资不断增加，加上冷战、朝鲜及越南战争，美国黄金库存降低，1971年8月9日，美国总统尼克松宣布“美国已无力履行美元与黄金挂钩的国际承诺”，布雷顿森林体系失效。1976年1月8日，国际货币基金组织在牙买加会议上通过了关于国际货币制度改革的协定，允许黄金与外汇、本币进行便捷兑换。自此，黄金的价格开始受各市场因素综合影响，金价进入自由浮动时期。黄金同时具有货币属性、金融属性和商品属性，三种属性共同决定金价走势，我们从这三个属性入手，建立黄金的分析框架。1.1 货币属性黄金曾经长时间作为货币存在，“货币天然不是黄金，但黄金天然是货币”。一方面，黄金具有易分割、难以毁坏、单位价值高、易鉴别、易分割等特性，是历史上优质的货币载体。另一方面，在当前的信用货币制度下，黄金仍然具备储备功能和支付功能，因此发达国家央行仍大量储备黄金，新兴市场国家央行国际储备多元化的一大方向就是增持黄金。在黄金的货币属性下，其价格受两大因素影响，一是与计价货币美元之间的替代性，二是作为货币的避险属性。1.1.1 黄金价格与美元指数负相关美元指数对于黄金的影响分为两个层面：一是国际市场上黄金由美元标价，所以美元指数直接影响黄金价格，当美元下跌，黄金本身价值没有发生变化，则体现为金价上涨，两者关系偏向于同一现象的反向指标；二是黄金与美元同时具有货币属性，有相互替代效应，当美元价值下降，黄金作为货币的地位上升，价格上涨，两者偏向因果关系。从历史数据来看，黄金与美元指数具有一定的负相关性，相关系数为-0.45。1.1.2 黄金价格与风险指数正相关随着人类货币进入信用本位，当国家信用出现危机时，信用货币会发生贬值，即货币本身相对于外界的购买力会发生贬值。为了保持自己的资产水平不受侵害，居民会将自己的货币资产尽可能地转换为其他不受影响的通货。在危机时刻，相比美元、瑞郎等同样具有避险属性的信用货币，黄金作为一般等价物，有着得天独厚的历史地位，是社会公认的更加安全的避险资产，推动金价上涨。VIX是S&P500的成分股期权隐含波动率加权平均后所得的指数，常被称为投资人恐慌指标，我们以VIX作为风险指标，代表着对市场未来风险程度的预期。从历史数据来看，在2012年欧债危机、2016年英国脱欧公投和2020年新冠疫情冲击期间，金价与风险指数均有较为明显的相关性。1.2 金融属性黄金作为大类资产之一，具有金融投资品的属性。在黄金的金融属性下，其价格受两大因素影响，一是由于黄金“零票息”，其价格与实际利率水平负相关，二是作为保值投资品，与通胀水平正相关。1.2.1 黄金价格与实际利率水平负相关实际利率是影响黄金价格重要因素之一。黄金具有“零票息”特征，投资者持有黄金的唯一收益来自于金价上涨，由于黄金不能生息，因此当实际利率上升时，持有股票、债券等其他生息资产收益更高，金价下跌，当实际利率下降时，持有其他金融资产收益下行，黄金相对价值提升，金价上涨，即实际利率是持有黄金的机会成本。以美国10年期通胀指数国债（TIPS）作为实际利率水平指标，从历史数据来看，TIPS与金价有着明显的负相关性，相关系数达-0.88。全球主要经济体进入负利率后，黄金相对价值显著提升。金融危机后，各国加大货币政策刺激力度，2014年起欧央行、日央行陆续实施负利率政策，全球负利率债券规模迅速提升，意味着持有债券将会面临一定损失，降低投资黄金的机会成本，黄金相对价值显著提升。1.2.2 黄金价格与通胀水平正相关黄金投资具有保值价值，当发生严重通货膨胀时，黄金能够减小货币贬值带来的亏损，降低市场风险。尽管各个国家的通货膨胀水平受各国自身经济政策的影响，但通胀周期往往具有一致性，在各国通胀水平上行的期间，黄金价格也随之上涨。从历史数据来看，通胀与黄金价格整体存在一定相关性，美国通胀数据与黄金价格相关性达0.45。然而黄金与通胀的关系存在两个特征：一是在通胀稳定阶段，通胀与金价相关性较弱，但在通胀大幅波动阶段，金价往往有明显涨幅；二是总体来看，黄金价格的高点比CPI高点领先了2-4个月，也就是说，真正影响黄金价格的应该是通胀预期。我们用原油期货价格衡量通货膨胀的预期，检测通胀预期是否会推高黄金价格，发现在大部分时间内，原油期货价格几乎与黄金现货价格的趋势相同，相关性达0.79。1.3 商品属性黄金除了可以作为货币和金融投资品外，还具有商品属性。作为商品的黄金，可以被用于日常消费和工业生产，或者用于储藏和交易。在黄金的商品属性下，其价格受两大因素影响，一是受黄金供给影响，黄金供给量与金价负相关，二是受黄金需求影响，黄金需求与金价正相关。1.3.1 黄金供给对黄金价格影响有限黄金的供给主要包括矿产金、生产商对冲、再生金和官方售金。自有人类文明以来，世界共开采黄金19.7万吨，尚有大约4.7万吨黄金可待开采，意味着全球黄金储量中大约 76%已被开采。2003年至今，黄金年供给量变化不大，约为4000吨左右，占存量比重仅2%。具体来看：矿产金：黄金主要来自于天然矿藏，2003年以来，矿产金供给量从2600吨逐步提升至2019年3500吨左右，占黄金总供给比例在60-80%之间。但黄金矿脉勘探难，且矿山建设难，一座矿山平均需要10年左右时间才能进入稳定的矿石开采阶段，使得黄金供给具有刚性，难以在短时间内大幅提高矿产金供应，对于金价影响有限。生产商对冲：生产商对冲的量相比黄金总供给规模很小，影响有限。再生金：黄金基本上无法被销毁，通过回收旧首饰及其他含金产品重新提炼得到的黄金成为再生金。2003年以来，再生金供应量从900吨逐步提升到当前1200吨左右，占黄金总供给比例在20%-40%之间，占比逐年有所下降。再生金供应与金价存在正相关关系，主要因为当金价上涨时，人们更有动力将黄金制品出售制成再生金，再生金供应更偏向于金价波动的结果，而不是原因。央行售金：各国央行和国际组织都持有较多黄金储备，因而其售金同样是黄金供给主要来源。但金融危机后，各国央行开始从售金转而购金，对供给端影响消除。整体来看，一方面矿产金增长缓慢，再生金供应更偏向于金价波动的结果，另一方面黄金年供应量较低，不足以对黄金存量造成显著冲击，因而黄金供应对金价影响有限。1.3.2 黄金价格与需求水平正相关实物黄金的需求主要包括黄金珠宝首饰需求、投资需求、工业需求以及官方储备需求。根据世界黄金协会数据，世界黄金需求在2011年以来整体处于下降趋势，由4773吨逐步降至2019年4368吨。从需求结构来看，黄金珠宝首饰的需求占比最高，其次是投资需求，工业需求比较稳定，官方储备需求在2010年后逐年增加。具体来看：珠宝首饰需求：金饰需求是黄金需求的主要来源，但与金价存在负相关关系，偏向于作为金价波动的结果。2013年以来，随着金价逐步上涨，金饰需求逐步下降，由2700吨左右降至2100吨，当前占黄金需求比重在50%左右。投资需求：黄金的投资需求波动较大，与金价的相关性最高。2003年以来，黄金投资需求从低点约600吨/年，最高升至1700吨/年，当前占黄金需求比重约为30%左右。黄金的投资需求可以细分为金条与硬币，以及ETF需求，其中金条与硬币需求规模较大，也较为稳定，占投资需求比重超过70%，ETF需求波动较大，在高点占比超过40%，能够迅速反映市场对黄金的偏好。由于投资需求整体波动较大，是影响黄金需求变化的最主要因素。工业需求：黄金的工业需求最为稳定，主要应用于电子行业、医疗器械等领域。2003年至今，黄金工业需求整体波动不大，基本维持在300-400吨/年区间，占黄金总需求比重从13%降至7%左右。工业需求对于黄金总需求变化影响较小。官方储备需求：金融危机后，各国央行和其他机构对于黄金保持增持趋势，由此前售金300-600吨/年，转为购金500-700吨/年，当前官方储备需求占黄金需求比重约为15%，央行购金行为成为推动金价上涨的主要因素。当前黄金占国际储备比例仍不高，且与发达国家相比，新兴市场国家黄金储备占比仍显著偏低，以中国为代表的新兴市场已经把提高黄金储备占比作为国际储备多元化的一大方向，未来新兴市场央行持续的购金行为或将成为长期的金价支撑。整体而言，金饰需求和工业需求整体波动不大，两者合计占比约为50-60%，决定了黄金的总需求水平和黄金价格的中枢水平。短期来看，投资需求波动较大，决定黄金短期价格，长期来看，官方储备需求是长期黄金需求上涨的主要推动力，决定黄金长期价格走势。1.4 总结：影响黄金价格的实际因素总结影响黄金价格的各类因素，主要分为六大方面，然而从六大因素的背后实际驱动因素来看，主要与美国经济及实际利率，央行购/售金行为变化密切相关：（1）美元指数：美元指数的变化综合反映了美国国内经济基本面相对国外的变化，当美国经济走强，实体利率上升，主权信用水平提高，美元指数走强，美元指数最终代表的是美国经济以及实际利率水平。（2）风险系数：全球突发政治事件、战争以及经济金融危机背后的逻辑是加强了市场对未来经济前景的担忧，进而名义利率大幅下滑，且名义利率下行速度快于通胀预期，导致实际利率下滑。（3）实际利率：实际利率从名义上是持有黄金的机会成本，背后反映的是美国经济基本面、名义利率及通胀水平。（4）通胀水平：通胀水平上行导致实际利率的回落。从通胀与金价的关系来看，在通胀稳定阶段，通胀与金价相关性较弱，主要由于通胀稳定阶段名义利率是影响实际利率的主要因素，但在通胀大幅波动阶段，金价往往有明显涨幅，主要由于通胀快速提升压低实际利率水平。（5）供给水平：由于黄金供应水平基本稳定，央行售金行为是影响黄金供给的主要波动因素。（6）需求水平：由于金饰需求、工业需求长期稳定，投资需求背后的主要因素是实际利率水平、通胀水平、经济、避险需求等因素，因而黄金的主要需求变量是央行的长期购金行为变化。除此之外，金融危机期间的流动性冲击也成为影响短期黄金价格的主要因素。金融危机期间，市场风险偏好迅速下降，金融产品赎回压力加大，市场短期流动性急剧收缩，引发流动性危机，黄金的避险作用让位于流动性需求，黄金被抛售引发价格下跌。2 历史黄金走势及主要影响因素复盘从1971年布雷顿森林体系崩溃、黄金价格市场化波动到2018年，黄金共经历两轮10年牛市，一轮20年熊市以及一轮5年熊市。在大的牛熊周期下，又存在6个小上行周期，以及4个下行周期。通过复盘黄金历史走势，我们着重分析每一周期的主导因素，以及造成大周期下出现反向小周期的主要原因，以期对影响黄金价格因素的重要性层级形成排序。2.1 第一轮黄金牛市（1971-1980）第一轮黄金大牛市从1971年开启，黄金价格由37.4美元/盎司涨至1980年的850美元/盎司，阶段总涨幅高达2173%。这一阶段黄金与美元脱钩，开启市场化交易，叠加两次石油危机带来通胀上升，美国经济滞涨，实际利率大幅下降，金价快速升至历史最高水平。分阶段主导因素：（1）牛市阶段：1971至1974，涨幅422.2%这一阶段金价从1971年37.4美元/盎司，升至1974年195.3美元/盎司，涨幅达422.2%。从主导因素来看，一是美元实际贬值，黄金回归真实价值。1971年，美国经济受战争拖累，美元实际价值降低，尼克松宣布停止美元兑换黄金后，美元与黄金脱钩，形成市场化定价机制，黄金价值回归。二是石油危机爆发，美国经济陷入滞涨。1973-1975年，第一次石油危机爆发，油价暴涨，对美国等发达国家工业体系造成巨大冲击，美国CPI从1973年起持续上涨，最高点超过12%，与此同时美国经济从1973年开始明显下滑，GDP增速从接近8%降至-2%，陷入滞涨，实际利率大幅降低。（2）熊市阶段：1974至1976，降幅47%这一阶段金价从1974年195.3美元/盎司，降至1976年103.5美元/盎司，降幅达47%。主导因素：美国经济复苏，美元指数走强。1975年二季度起，美国经济连续5个季度复苏，GDP增速由-2%恢复到6%。同时美元指数开始走强。这一阶段虽然通胀依然保持在相对高位水平，但趋势性向下，美国经济复苏成为主导因素。（3）牛市阶段：1976至1980，涨幅721%这一阶段金价从1976年103.5美元/盎司，一路上涨至1980年850美元/盎司，涨幅达721%。从主要因素来看，一是美国经济复苏减缓，货币宽松，美元贬值。1976年起，美国经济复苏节奏放缓，GDP增速从高位震荡回落。这一阶段美联储将货币总量作为货币政策中介目标，以数量型调控框架为主，加大货币宽松力度，M1增速上行，美元指数走弱。但在1979年石油危机爆发前，黄金价格虽整体呈上涨趋势，但是幅度不大。二是第二次石油危机爆发，通胀预期高企。1979年到1980年第二次石油危机爆发，油价暴涨，迅速推高通胀预期，通胀水平在1980年高达14.8%。这一阶段经济迅速回落，滞涨问题凸显，金价在这一阶段直线上升，涨幅达历史最高水平。（4）总结这一阶段黄金走势基本遵循美国经济基本面和实际利率情况：从大周期来看，第一，美国经济滞涨是主导这一阶段黄金价格上涨的主要因素，背后的原因包括通胀上行，美国经济增速显著下滑，美联储降低利率，实际利率大幅下降，资金外流，美元指数下降。第二，70年代出现两次石油危机，避险需求同样显著。从小周期来看，两次石油危机间，美国经济短暂复苏，黄金价格短期回调，同样符合美国经济基本面情况。2.2 第一轮黄金熊市（1981-2000）第一轮黄金熊市从1980年开启，黄金价格由850美元/盎司跌至1999年的252.8美元/盎司，阶段总跌幅高达70.2%。这一阶段世界经济整体进入“大缓和”时期，低油价、低通胀、经济波动下降、信息技术革命带来经济潜在增长率上升，美国及主要发达国家经济持续向好，实际利率提升，黄金出现接近20年熊市。分阶段主导因素：（1）熊市阶段：1980至1985，跌幅66.6%这一阶段金价从1980年850美元/盎司，跌至1985年284.3美元/盎司，跌幅达66.6%。从主导因素来看，一是货币紧缩和供给侧结构性改革搭配，美国经济复苏。为应对滞涨问题，一方面美联储采用紧缩货币政策，控制货币供应量增长，80年代初到90年代初，美国M2增速持续下滑，有效控制通胀水平，另一方面，里根政府推进供给侧改革，大规模减税，放松管制，美国经济转向复苏，劳动生产率提升。二是拉美债务危机爆发，推升美元指数。拉美债务危机爆发后，美元回流推升美元指数，造成黄金价格进一步下跌。但拉美债务危机发生后，黄金避险属性短期有所显现，1982年墨西哥率先爆发债务危机后，黄金价格曾出现短暂上涨，但随后再度进入回落区间。（2）牛市阶段：1985至1987，涨幅75.8%这一阶段金价从1985年284.3美元/盎司，涨至1987年499.8美元/盎司，涨幅达75.8%。主导因素：1985年，美国签订广场协议，美元急速贬值。美国经济在经历两次石油危机以及滞涨后，经济增长动力减弱，为增强美国产品出口竞争力，改善贸易逆差，1985年美国与其他国家签订广场协议，美元急剧贬值，黄金出现两年的小牛市。（3）熊市阶段：1987至2000，跌幅49.4%这一阶段金价从1987年499.8美元/盎司，跌至1999年252.8美元/盎司，跌幅达49.4%。从主导因素来看，一是美国经济高速增长，通胀水平较低。1987年起，随着美国出口改善、90年代信息技术革命开启，美国经济整体保持较高增长，经济潜在增长率提升，同时通胀水平较低。这一阶段美联储货币政策从数量型调控框架转向价格型，基本维持收紧态势，美元升值，实际利率平稳提升。二是政治危机及亚洲金融危机均未对金价产生明显提振。1990-1991年海湾战争爆发，1997年亚洲金融危机爆发，然而金价仅短期小幅波动，并未出现趋势性变化，亚洲金融危机期间，由于大量资金回流美元，推升美元指数，金价甚至持续下行。究其原因，这一阶段发生的风险事件并未显著影响到美国经济基本面：海湾战争等政治危机一定程度彰显美国军事实力实体，提高投资者对于美元信心；亚洲金融危机由于没有对美国经济产生显著影响，反而提高美元作为避险资产的吸引力，黄金价格下跌。（4）总结这一阶段黄金走势依然主要遵循美国经济基本面情况，但整体与通胀、美元指数关系有所弱化。不过广场协议的签订短期显著影响美元指数，金价在熊市期间出现反向小牛市周期：从大周期来看：1）美国供给侧改革后，经济增长动力增强，叠加信息技术革命，经济潜在增长率提升，叠加通胀水平较低，实际利率上升；2）通胀水平在这一阶段无明显趋势，也没有出现显著的通胀预期；3）美元指数在这一阶段同样无明显趋势；4）这一阶段出现若干次政治冲突及区域金融危机，但均没有对黄金价格造成趋势性影响。从小周期来看，重大事件影响美元指数，导致在黄金熊市周期出现两年牛市阶段。1985-1987出现两年短暂的牛市周期，主要由于1985年广场协议签订后，美元大幅贬值，因此尽管在经济基本面整体强劲的背景下，黄金价格依然出现显著上涨。2.3 第二轮黄金牛市（2001-2012）第二轮黄金大牛市从2001年开启，黄金价格由256.0美元/盎司涨至2011年最高点1895美元/盎司，阶段总涨幅高达640.4%。这一阶段是历史上最长的流动性泛滥时期，各国央行加大货币宽松力度以对冲频发的经济金融危机、恐怖主义事件、地缘政治危机带来的负面影响。长期宽松下，通胀预期抬升、实际利率下行、美元指数走弱，黄金呈现大牛市。分阶段主导因素：（1）牛市阶段：2001至2003，涨幅63.0%这一阶段金价从256.0美元/盎司升至417.3美元/盎司，涨幅为63.0%。从主导因素来看，一是互联网泡沫、“911事件”沉重打击美国经济，货币政策持续宽松，美元指数下行。这一阶段风险事件持续冲击美国经济，2000年初，美国货币政策收紧、流动性转向、监管趋严等因素导致科技股泡沫破裂，一年时间纳斯达克指数从5000点跌至1500多点。2001年“911事件”进一步加剧市场恐慌，美国经济迅速下滑。美联储连续13次降息对冲经济下行，2001年初-2003年6月，联邦基金利率从6.5%降至1%，美元持续贬值，2000-2003年，美元指数由110+跌至90以下。二是地区局势动荡，全球避险情绪提高。2003年伊拉克战争打响，中东恐怖袭击事件日益加剧，地缘政治持续紧张，推动黄金价格上涨。（2）牛市阶段：2004至2006，涨幅93.3%这一阶段金价从375.0美元/盎司升至725.0美元/盎司，涨幅为93.3%。从主导因素来看，一是美国经济相对中国、欧元区增长弱势，美元指数走弱。这一阶段，欧元区和中国经济增速远高于美国，带动全球经济增长，而美国GDP在2004年开启加息周期后持续下滑，美元指数走低。二是地缘政治危机，通胀预期与避险情绪激增。1）石油价格猛涨， 2004年9月，伊拉克战争影响下，国际原油价格再次突破40美元/桶，此后一路上涨，2006年已突破70美元/桶。2）伊朗核危机，2005年伊朗重启并加大铀浓缩力度，美伊核问题矛盾加大。三是投资需求高涨，2003年格林斯潘放松国际投行大宗商品权限，黄金ETF诞生，投资需求被激发。2004年SPDR Gold Trust在纳斯达克上市交易，成为规模最大、流动性最好的黄金ETF。这一阶段流动性危机引发金价短期下跌。美国2004年6月-2006年7月的加息周期刺破房地产市场泡沫，2006年下半年起，房价开始回落，次贷危机初步显现，流动性危机引发黄金市场短期波动，2006年5月至10月，金价小幅下跌22.7%。（3）牛市阶段：2007至2012，涨幅211.5%这一阶段金价从608.4美元/盎司升至1895.0美元/盎司，涨幅为211.5%。一是金融危机、欧债危机接连爆发，经济下行，各国央行采用超宽松货币政策对冲，实际利率下行。2007年次贷危机爆发，此后程度不断加深演变成全球金融危机，2010年欧债危机爆发，全球央行超宽松货币政策应对，美联储分别于2008、2010、2011年实行QE，货币投放速度明显加快，2011年起欧元区持续降息直至进入零利率时代，实际利率降为负值。二是风险事件频发，市场对黄金避险需求高。1)2011年标普下调美国长期主权信用评级，引发全球对美元体系进行再思考，美元指数持续震荡；2)全球动荡程度加深，2011年“阿拉伯之春”与“占领华尔街”先后演进，阶级矛盾激化，社会动荡不安。短期风险事件的持续爆发引发市场对黄金的避险需求。三是官方储备需求提升，金融危机后各国对美国经济、美元坚挺的信心程度降低，印度等多国央行大举购金，2009年6月起，世界黄金储备的增速由负转正，此后储备持续增加。流动性危机显现，金价出现短暂暴跌。次贷危机爆发后，随着危机程度蔓延，市场出现流动性恐慌，短期内信用利差与银行间拆借利率异常抬升，2008年9月雷曼兄弟破产导致市场恐慌达到顶点，黄金避险需求让位于流动性需求，投资者抛售黄金换取流动性，金价下跌，2008年10月金价大幅下跌20%。（4）总结这一阶段风险事件通过影响美国经济基本面，对于黄金价格产生趋势性的影响，叠加各国央行采用超宽松货币政策对冲经济下行压力，流动性泛滥，实际利率显著下行，甚至转负，黄金走出10年大牛市，短期的流动性危机是导致这一阶段金价短暂下跌的主要因素。从大周期来看：1）美国受互联网泡沫、金融危机冲击，经济持续下行，货币政策超宽松对冲，实际利率不断下降；2）通胀水平在这一阶段并非主要影响因素，除2004年受伊拉克战争影响，石油价格短暂上涨引起通胀预期外，没有出现趋势性的通胀；3）美元指数受美国经济基本面影响，在这一阶段整体呈下降趋势；4）风险事件对于美国乃至全球经济出现趋势性影响，从而对于金价上涨起到重要作用；5）黄金投资需求以及央行购金需求同样出现提升，对于金价形成长期支撑。从小周期来看，黄金价格在第三个牛市阶段涨幅最大，达211.5%。与前两个牛市阶段相比，主要受流动性超宽松、实际利率快速大幅下行、避险需求急剧增加，以及官方长期储备需求影响。2.4 第二轮黄金熊市（2012-2018）第二轮黄金熊市从2011年9月开启，黄金价格由1895.0美元/盎司跌至2015年的1049.4美元/盎司，此后至2018年金价维持箱体震荡格局，价格维持1000美元/盎司-1400美元/盎司，阶段总跌幅为44.6%。这一阶段随着美国经济回暖、美联储政策转向，整体低通胀、实际利率回升，此外日欧经济仍低迷反衬美国增长相对强势，金价快速下跌，进入熊市区间。分阶段主导因素：（1）熊市阶段：2011-2015，跌幅44.6%这一阶段金价从1895.0美元/盎司跌至1049.4美元/盎司，跌幅为44.6%。从主导因素来看，一是美国货币政策收紧，大宗商品价格盘整，通胀预期下降。随着经济好转，2011年美国开始退出QE2,2014年10月，美联储结束QE3，重回货币政策正常化时代。受货币政策转向影响，全球大宗商品高位盘整，2013-2015年，CRB现货指数由491.4跌至373.7。二是美国经济恢复，欧日经济持续低迷，美国经济增长相对更强。1）实际利率抬升，多年宽松政策下，美国经济逐步复苏，实体经济回报率上升、资产价格上涨，2013-2015年，标普500指数由1462点升至峰值2124点，黄金作为投资品吸引力有所下降。2）经济持续恢复下，美元走强，美元指数加速上涨，2014年7月至2015年3月美元指数涨幅达23%。（2）震荡阶段：2016-2018，波幅约为14%这一阶段金价在1049.4美元/盎司至1366.25美元/盎司震荡波动，波幅约为14%。从主导因素来看，日欧负利率引起短期小牛市，全球增长减缓导致金价长时间震荡。1）日欧负利率下，黄金价格抬升，2015年后欧元区、日本先后进入负利率时代，美联储表示对全球经济的忧虑下谨慎加息， 2016年1月-2016年9月金价触底回升。2）伴随全球增长动能趋弱，2014年实际利率下行至地位震荡，金价在箱体范围波动。（3）总结这一阶段黄金走势主要依据美国经济基本面、世界经济的恢复状况。此外，部分风险事件冲击带来黄金短期的小幅走强。从大周期来看：1）由于美国和日欧经济恢复增长趋势有所分化，美国经济相对走强，黄金进入长期下行趋势；2）通胀水平在这一阶段无明显趋势，2014年10月至2015年12月，美联储逐步退出量化宽松并转向货币政策正常化，通胀预期大幅回落，金价有所下行；3）美元指数，美国经济表现优于全球，美国资产受到青睐，美元指数显著上涨；4）部分风险事件在一定程度上短期提振金价，2014年右翼势力在欧洲议会选举中胜利，2016年6月脱欧公投等大事件均短期带来金价上行。从小周期看，这一阶段出现较长的震荡时期，影响金价长期趋势因素主要是全球增长动能趋弱，日欧长期负利率导致其部分资产吸引力减弱；短期风险事件频发，2016年以来英国脱欧进程反复、美国贸易保护主义抬头、逆全球化趋势等导致黄金价格波动明显。2.5 影响黄金价格波动的因素等级通过复盘黄金历史走势，我们在影响黄金价格的七大因素基础上，按照重要性及长短期指标，构建分析长短期黄金价格的研究框架。（一）长期指标：大周期决定性因素1.美国经济和实际利率是是黄金进入牛熊大周期的决定性因素。美国经济的相对强弱伴随实际利率变化，通过黄金的金融属性和货币属性影响金价。美元指数、通胀水平、实际利率、风险指数的背后，本质都是美国经济以及实际利率变化。宏观上首先是经济基本面、实际利率发生趋势性转变，进而影响黄金价格的长期趋势。70年代美国经济滞胀、20世纪初互联网泡沫后美国流动性泛滥等均对应黄金牛市，而80年代信息技术革命、2013年后美国经济相对全球经济走强等对应着黄金熊市。2.黄金官方储备需求对金价是长期支撑。黄金是世界公认硬通货，主要作为国际支付的准备金，由于黄金储备量与各国外债偿付能力、货币公信力高度相关，因此黄金在各国央行储备管理中一直占据重要地位。伴随美国经济增长减缓、美元霸权式微，发展中国家、新兴经济体对黄金的需求支撑长期金价。世界黄金储备自2009年以来进入上行区间支撑金价，未来官方储备的持续提升将托底黄金价格。（二）短期指标：可能带来大周期下的反向小周期1.关注短期事件对于美元指数、通胀及通胀预期的影响短期重大事件通过影响美元指数、通胀及通胀预期变化冲击金价。1）短期事件影响美国经济相对强弱，从而影响美元指数走势，历史上如拉美债务危机、欧债危机等时期，美元指数相对走强；2）短期事件影响通胀相对水平的变化或预期引起实际利率改变，进而冲击金价。短期事件通过影响市场对未来经济前景的看法，抬升通胀预期，名义利率下行快于通胀，导致实际利率下行提振黄金走势，如70年代两次石油危机、伊拉克战争导致石油价格上涨，通胀上行。由于大多数风险事件发生的突然性与不可持续，大多数冲击是短期的，随着事件影响逐步消化，黄金价格回归原本趋势。2.风险事件对金价的影响程度与事件冲击美国经济、国际格局的程度相关影响到国际政治、经济局势，美国经济增长的风险事件才会影响金价短期走势。从历史看，黄金对于地区军事冲突的反应低于对国际政治经济格局、美国经济变化的反应，如拉美债务危机、海湾战争、伊拉克战争、亚洲金融危机等金价并未因危机或战争得到提振，甚至反而由于增长了市场对于美国的信心，黄金有所走弱；而互联网泡沫叠加“911事件”、次贷危机等剧烈冲击美国经济，黄金价格上涨；伴随近年来全球风险事件频发，世界政治经济格局发生改变，金价也因此波动频繁。因此短期避险需求的体现需要关注，一是美国是否处于危机核心；二是是否改变了市场对美国的实际利率预期，或对美国的信心；三是世界经济格局是否因此可能陷入动荡不安。3. 短期流动性危机，将会导致黄金短期集中被抛售，造成金价快速下跌金融危机期间，市场风险偏好迅速下降，金融产品赎回压力加大，市场短期流动性急剧收缩，引发流动性危机，黄金的避险作用让位于流动性需求，黄金被抛售引发价格下跌，如次贷危机、2020年初美股流动性危机期间，黄金价格短暂暴跌。3 黄金价格展望2018年以来，黄金价格开始持续上涨，目前已从低位1178.4美元/盎司涨至目前超过1900美元/盎司，涨幅超过60%。展望未来，从短期来看，一是当前黄金价格已处于高位区间，二是随着新冠疫苗逐渐接近，美国经济恢复，或将支撑美元指数回升，金价可能短期会经历一定调整。从长期来看，美国及全球经济有继续下行压力，各国货币政策宽松基调不变，长期实际利率向下，全球地缘及金融风险频发，以及在央行购金需求持续的趋势下，我们认为黄金本轮大周期仍有支撑。长期黄金价格决定框架：1）全球经济及美国经济基本面不容乐观2019年全球经济周期性回落，美欧日增速下行，PMI持续处于下行通道，OECD综合领先指标降至金融危机以来最低点，经济衰退可能性增加。从美国情况来看，当前美国经济已处于金融危机复苏以来的末端，经济增长动能减弱，叠加新冠疫情对经济冲击、美国率先复工复产导致疫情反复、拖累未来经济恢复动能，同时中美贸易摩擦不确定性仍较大，贸易保护主义同样对美国自身经济增长带来压力，美国经济进入衰退阶段可能性较大。2）各国央行开启超宽松货币政策，全球超低利率趋势难以改变信息技术革命以来，全球经济增长动能逐步衰退，伴随着经济金融危机频发，各国宏观调控力度不断加码，政策空间收窄，然而刺激效果逐步递减。以美国为例，90年代美联储货币政策中介目标从货币供应量转向利率调控，在储贷危机中连续40个月降息，幅度高达6.56个百分点。2000年在互联网泡沫、911的连续打击下，美国持续30个月降息，幅度也达到5%，并维持至2004年，催生房地产泡沫。2008年次贷危机，美联储将联邦基准利率由4.75%猛降至0.25%，单靠降息无法重振经济的情况下，开展三轮QE购买国债、MBS长期资产。为应对新冠疫情爆发，全球央行再度开启超宽松货币政策，包括降息、扩大或推出量化宽松政策，全球超低利率趋势难以改变，对金价形成有力支撑。美国当前利率已下调至金融危机时最低水平，同时启动无限量QE，日欧央行进一步下调负利率水平，负利率债券规模不断扩大，全球超低利率趋势难以改变。货币政策的极度宽松削弱信用货币的价值，压低实际利率水平，黄金作为实物货币以及金融投资品的价值不断提升。3）逆全球化趋势开始显现，地缘政治风险频发经济下行期，在存量博弈思维下，各方为最大程度保证自身利益都试图转嫁本国社会矛盾，滋生贸易保护主义，打乱经济一体化、全球化进程。特朗普上台后先后将中国、日本和欧洲拉入贸易争端，拖累全球经济。欧洲方面也出现一系列逆全球化事件，如英国公投“脱欧”，2016年欧盟委员会在立法倡议中提出贸易保护新手段，对特定行业在特定情况下的倾销行为采取精准打击。民粹主义、地区冲突及地缘政治风险激增，给全球经济发展带来严峻挑战，强化黄金避险属性。根据达里奥的分析，全球民粹主义当前已向历史最高峰靠近。美国因2020年黑人弗洛伊德事件出现全国大动乱，为南北战争以来前所未有的大分裂。国际危机组织在最新发布报告中，将台海地区列为“政治安全情势重大恶化地区”。此外，南美等部分地区持续爆发抗议活动、中印边境冲突、中东局势等一系列风险事件均强化黄金避险属性，支持金价上涨。4）央行长期黄金储备需求提升受美国长期货币超发影响，美元信用货币地位受到冲击，从2009年起，全球央行从黄金净卖出转为黄金净买入，未来黄金净购买量可能仍保持强劲的增长态势。当前各国央行持有美元外汇储备的收益降低、风险提高，各国开始战略性增持黄金。与发达国家相比，以中国、印度、墨西哥、俄罗斯以及土耳其为代表的新兴市场国家黄金储备占比仍显著偏低，新兴市场国家已经把提高黄金储备占比作为国际储备多元化的一大方向。2018年及2019年，全球央行购金规模均达到650吨左右，达到金融危机以来最高水平，未来新兴市场央行持续的购金行为或将成为长期的金价支撑。原标题：《黄金价格走势预测：分析框架与未来展望——大类资产配置系列报告》阅读原文特别声明本文为澎湃号作者或机构在澎湃新闻上传并发布，仅代表该作者或机构观点，不代表澎湃新闻的观点或立场，澎湃新闻仅提供信息发布平台。申请澎湃号请用电脑访问http://renzheng.thepaper.cn。+1收藏我要举报查看更多查看更多开始答题扫码下载澎湃新闻客户端Android版iPhone版iPad版关于澎湃加入澎湃联系我们广告合作法律声明隐私政策澎湃矩阵澎湃新闻微博澎湃新闻公众号澎湃新闻抖音号IP 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黄金未来走势如何？ - 知乎首页知乎知学堂发现等你来答​切换模式登录/注册黄金黄金周国金黄金黄金未来走势如何？22.04.10显示全部 ​关注者80被浏览55,105关注问题​写回答​邀请回答​好问题​添加评论​分享​69 个回答默认排序世界黄金协会​已认证账号​ 关注您好。世界黄金协会日前发布了《2022 年中全球黄金市场展望》，对今年下半年黄金市场做出深度分析与预测。报告指出，2022年下半年，全球投资者将面临颇具困难的市场环境，需要驾驭加息、高通胀和地缘政治风险等多重严峻挑战。短期内金价可能会受到实际利率、全球央行收紧货币政策的节奏及其控制通胀水平的效果等多因素影响。世界黄金协会认为：加息可能会对黄金造成不利影响，但这些鹰派政策预期多数已体现；同时，持续的通胀和地缘政治风险或将支撑投资者对黄金的避险需求；在潜在滞胀环境中，股票和债券的不佳表现也可能会对黄金起到支撑作用。今年上半年黄金表现和世界黄金协会的短期金价表现归因模型(GRAM)均证实：加息和美元走强导致的机会成本升高是今年金价的主要阻力，而通胀和地缘政治风险的加剧则在多数时间里对黄金产生了正面提振。而黄金今年看似表现平平，但它仍然是上半年全球表现最佳的资产之一：不仅实现了正回报，且波动率低于平均水平。世界黄金协会分析认为今年下半年投资者仍将面临重大挑战：需要在若干相互制衡的风险之中寻求平衡，而这些风险的程度又充满不确定性。货币政策不确定性或将加剧市场波动 市场预计下半年多数央行会提高政策利率，而许多央行已经为控制高通胀采取了更为激进的行动。今年截至目前美联储、英国央行、瑞士央行、印度皇家银行等央行的加息举措对包括黄金在内的金融市场产生了重大影响，而投资者对未来货币政策（以债券收益率表示）的预期历来是影响金价表现的关键因素之一。通胀见顶后或仍高企尽管投资者认为通胀终将走低，但其目前仍处于历史高位。我们认为在通胀作为疫情带来的副作用，在地缘政治局势紧张的情况下，将继续保持高位。这主要是因为：全球疫情和俄乌冲突造成大宗商品的供应链扰动仍将存在，这已令主要的能源和商品价格飙升；劳动力市场紧张，人们担心工资/劳动力成本可能会进一步升高。而历史数据证明黄金在高通胀时期表现良好，分析表明在大宗商品主导的高通胀时期，黄金走势往往会在时间上滞后于其他商品，但在随后的12-18个月内会迎头追赶并表现出色。实际利率可能保持低位 各央行即将加息或已在加息周期中，但从历史角度来看，名义利率仍将保持低位。这对黄金来说十分关键，因为黄金的中短期表现往往会受到实际利率的影响，综合体现出黄金表现背后的两个重要驱动因素：“机会成本”以及 “风险与不确定性”。在地缘政治紧张局势持续发酵的背景下，面对摇摇欲坠的经济增长和持续走高的通胀，股市很可能出现进一步调整。同样，滞胀的风险也大大增加。我们的分析表明，尽管黄金在再通胀时期表现一般，但在滞胀环境中，黄金表现优异，且远超其他资产。尽管疫情期间消费品供应链受到制约，但随后供应过剩的情况也开始出现；多数情况下，消费品会迫于供大于求的压力而打折出售。出现此情况时，黄金可以成为投资者有力的风险管理工具 。全球经济环境面临的挑战也会对今年下半年的消费者黄金需求产生影响。多数市场需求会逐渐从疫后经济复苏中受益，但我们认为大范围的经济放缓也会施压于消费者黄金需求，特别是很多市场的本地金价开始出现明显上涨。综上所述，我们认为2022年下半年黄金将面临以下两个关键不利因素：更高的名义利率潜在的美元走强但这两个不利因素的负面影响可能会被下列更有利的因素所抵消：持续的通胀高位，同时黄金有望赶上大宗商品此前的涨幅与货币政策和地缘政治局势相关的市场波动股票和债券之间潜在的高相关性背景下，投资者对有效对冲手段的需求在不确定性持续上升的情况下，黄金的战略性和战术性作用对投资者来说仍然十分关键。更多详细分析欢迎查阅《2022年中全球黄金市场展望》。发布于 2022-07-15 20:16​赞同 16​​1 条评论​分享​收藏​喜欢收起​外汇界新一​ 关注黄金的方向盘已经在你手上261 播放 · 1 赞同发布于 2022-11-11 16:43· 27 次播放​赞同​​添加评论​分享​收藏​喜欢

2024年全球黄金市场展望 | World Gold Council

2024年全球黄金市场展望 | World Gold Council

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2024年全球黄金市场展望

2024年全球黄金市场展望

2023年12月07日

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2024年全球黄金市场展望

未来去向何方？2023年黄金表现出色，在高利率息环境下独树一帜一反常态，跑赢大宗商品、债券和大多数股市。 展望2024年，投资者有可能面临以下三种情境景之一（表 1）。市场一致看好美国经济“软着陆”，这种前景也将对全球经济产生积极影响。从历史上看，“软着陆”的经济环境通常并不利好黄金，历次“软着陆”都导致黄金回报率持平甚至滑落至负值。不过，每个周期都不尽相同。12024年，多个主要经济体将举行大选，全球范围内地缘政治紧张局势加剧，加之各国央行持续购入黄金，都有可能为黄金提供额外助力。而美联储能否在利率高于5%的情况下引导美国经济安全着陆？显然仍存在极大的不确定性，全球经济衰退仍极有可能发生。这种不确定性有可能促使投资者在投资组合中保留黄金等有效的对冲工具。 

表 1:  2024年，全球经济面临三种可能经济情境、发生概率和黄金市场的重要驱动力**基于市场共识和其他指标。黄金驱动因素的面积大小代表其在各个场景中的相对重要性。根据黄金估值框架隐含的年均价格确定黄金业绩受到的影响。如需详细了解每一种驱动因素的替代变量，请参阅表 2。   数据来源：世界黄金协会

全球瞩目美联储2023年，全球经济历经坎坷，但仍表现出非凡韧性。随着年尾临近，讨论经济衰退的声浪日渐减小。如今，“软着陆”已经成为市场对2024年的共识，预计来年将延续增长趋势，尽管增速不尽理想（图1）。除经济减速外，市场参与者还预计通胀将大幅度降温，其降幅之大足以促使各国央行启动降息。2 以上“软着陆”的场景正合投资者心意，但要真正实现“软着陆”，仍然需要政策制定者的精准执行，还需要考虑多种无法直接控制的因素。 

 

图1: 市场一致预期全球经济将有小幅增长实际GDP增长预测共识，同比变化%*

图1: 市场一致预期全球经济将有小幅增长

来源：

彭博社,

世界黄金协会; 版权和其他权利

*数据截至2023年11月23日。预测来自彭博社综合报道。基于经济学家共识的“潜在”GDP增长趋势（2024年）。

综合采购经理人指数仍在上涨，制造业采购经理人指数高于2023年中期水平。 3过去六个月以来，实际收益入持续上涨， 4令居民资产负债表保持健康水准。家庭的超额储蓄尚未耗尽， 5失业率仍处于历史低位。2024年的财政刺激计划如果得到实施，也将助力GDP增长。这些因素虽不能阻止经济增长放缓，但如果与适当的货币政策相结合，将有助于避免经济萎缩。经济衰退的阴影并未远去虽然市场看好美联储“软着陆”，但要真正实现绝非易事。从历史上看，在过去五十年的九个紧缩周期中，美联储只实现了两次“软着陆”，另外七次均以衰退告终（图2）。这个结果其实完全符合预期：随着利率持续走高，金融市场和实体经济面临的压力都将逐步增加。

 

图2: 软着陆是小概率事件历史上的九次加息周期中，七次以经济衰退告终 

图2: 软着陆是小概率事件

来源：

彭博社,

美联储,

美国经济研究所（NBER）,

世界黄金协会; 版权和其他权利

*1971年1月29日至2023年10月31日。 

经济场景是否会从“软着陆”转向“硬着陆”？劳动力市场将起到决定性作用。目前美国失业率仍然处于低位，但2023年维持良好就业的部分因素正在消解，比如劳动力不足，消费者资金充裕，从而使企业资产负债表保持稳健等等。这些因素不仅正在消解，而且似乎正在出现历史性的逆转。根据以往经验，美国历史上的经济衰退都发生在就业人数达到当前水平之后的五至十三个月。6 此外，所谓的“Sahm法则”，即圣路易斯联邦储备银行制定的失业指标表明，现在距离经济衰退仅有几个月之遥。7  各种常用指标都表明，经济衰退的可能性仍为“中等”到“显著”（图3）。平均起来，这些指标表明未来12个月出现衰退的概率为45%。 

 

图3: 未来12个月经济衰退可能性为“中等”至“显著”基于常用指标的未来12个月经济衰退概率*

图3: 未来12个月经济衰退可能性为“中等”至“显著”

来源：

彭博社,

Morgan Stanley,

世界黄金协会; 版权和其他权利

*数据截至2023年11月。这些指标包括彭博经济、彭博10年-2年曲线型指标、克利夫兰联储18个月-3个月曲线指标和摩根士丹利对未来12个月所有变量的估算。

概率较小的第三种可能 “软着陆”或经济衰退并不是投资者明年面临的唯二结局，8“不着陆”也有可能发生。 “不着陆”的特点包括通胀率上升和经济增长重拾增速。美国制造业反弹和实际工资上涨都将为“不着陆”提供潜在动力。9  之所以会出现“不着陆”，主要是因为美国经济的资本密集度已经降低，对利率的敏感度也随之降低。此外，疫情期间，大量家庭以低利率对其贷款重新进行了融资（图4）。 10过去三十年来，美国企业的存续期平均延长了一倍，在一定程度上对抗了加息趋势。 11 

 

图4: 美国经济和家庭均未受加息冲击对利率敏感的GDP/对利率不敏感的GDP和房贷重新贷款

图4: 美国经济和家庭均未受加息冲击

来源：

彭博社,

美国经济研究所（NBER）,

世界黄金协会; 版权和其他权利

*1971年12月31日至2022年12月31日的月度数据 

叠加罢工前景、 12大选年不太可能削减预算、以色列-哈马斯冲突有可能持续（导致能源价格飙升）等种种因素，通胀再度回升的威胁真实存在。尽管如此，我们仍认为“不着陆”的可能性不大：与其说“不着陆”是一种结果，不如说它是一种暂时状态。正如摩根士丹利所言：“不着陆只是软着陆或硬着陆的前奏”。13 此外，如果美联储被迫继续加息，令家庭和企业承受更大压力，日后出现深度衰退的概率将会增加，上世纪60年代末就曾出现这种情况（图5）。

 

图5: 美联储在1966年软着陆后加息，导致三年后经济硬着陆60年代末和70年代初美国GDP与CPI同比数据* 

图5: 美联储在1966年软着陆后加息，导致三年后经济硬着陆

来源：

彭博社,

世界黄金协会; 版权和其他权利

*1965年四季度至1973年一季度的季度数据。

黄金能否成功突围？黄金兼具消费品和投资资产这两种角色，两种角色的相互作用决定了黄金的表现。黄金不仅受到投资流向的影响，金饰和科技加工、以及央行购金需求也在其中发挥作用。 14因此，为了充分了解黄金走势，我们将重点关注四种关键驱动因素： 15经济扩张——利好消费风险和不确定性——利好黄金投资机会成本——黄金投资承压趋势动能——取决于价格水平和投资者持仓。在实际情况中，GDP、通胀、利率、美元、事件风险等经济变量以及竞争性金融资产的流向都体现出这些因素的作用，并反过来影响宏观经济环境。（表 2）。 在“软着陆”中曲折前行  “软着陆”利好债券和风险资产。在“软着陆”情境下，市场普遍对公司盈利前景持乐观态度16 ，高利率也有助于债券维持吸引力。以上推测均与历史事实一致：在前两次软着陆中，债券和股票都表现良好。而黄金的表现却不尽人意：在一次软着陆中略有上升，另一次则小幅下滑（图6）。

 

图6：平均而言，黄金在过去两次软着陆中回报率持平黄金在历史上两次软着陆期间的平均回报率* 

图6：平均而言，黄金在过去两次软着陆中回报率持平

来源：

彭博社,

世界黄金协会; 版权和其他权利

*使用1984年8月至1985年8月和1996年5月至1996年5月的月度数据计算的平均值。金价采用伦敦金（LBMA）午盘价；美国国债：ICE BoFA国债与机构指数；美国股市：MSCI美国总回报指数。

这可能是两股力量相互角力的结果：下降的名义利率下降的通胀率名义利率的下滑将会给黄金带来喘息之机：政策利率下调75至100个基点，可能会令长期美债收益率下降40-50个基点。我们对此的估算基于以往软着陆期间曾出现的牛市走陡，以及2024年债券期限溢价压力持续存在、量化紧缩和债券高发行量等因素，我们预计将出现以上反应。假设其他因素不变，上述的长期收益率的下降可以推动黄金收益上涨约4%。 遗憾的是，其他因素不可能保持不变。如果通胀降温的速度快于名义利率下降的速度（这也是市场的普遍预期），实际利率将继续保持高位。此外，经济增长乏力也有可能制约黄金消费需求。总之，预期中的利率宽松政策对黄金的影响有可能不如表面上那么乐观。在经济衰退中黄金总是表现强劲如果经济衰退成为现实，增长乏力将有助于拉低通胀率，使其接近央行目标。作为回应，美联储最终会下调利率。在历史上，这种环境曾为优质政府债券和黄金创造有利环境（图7）。

 

图7: 黄金在经济衰退时期历来表现出色经济衰退时期的黄金和美国债券* 

图7: 黄金在经济衰退时期历来表现出色

来源：

彭博社,

美国经济研究所（NBER）,

世界黄金协会; 版权和其他权利

*数据截至2023年11月30日。基于伦敦金（LBMA）午盘价及彭博社美国国债指数。

高利率有可能影响黄金市场如果“不着陆”成为现实，黄金将在初期面临挑战。积极的经济增长有助于提振消费者需求，高通胀也会增加避险需求，但高利率和美元走强很可能像2023年9月那样，对黄金市场造成拖累。不过，如果通胀再次飙升，有可能引发更为激烈的加息，使“硬着陆”的威胁卷土重来，甚至比原先更为严重，这种情况将有力推动投资者增加战略性黄金配置。表 2: 四种因素相互作用，决定了黄金在特定经济情境下的表现影响黄金的经济情境和因素，基于主要驱动因素**基于市场共识和其他指标。黄金驱动因素的大小代表其在各个场景中的相对重要性。根据黄金估值框架隐含的年均价格确定黄金业绩所受影响。有关各种驱动因素的相对重要性，参见表 1。   数据来源：世界黄金协会

历史并不总是重复从历史角度来看，“软着陆”或“不着陆”都有可能导致明年黄金的平均业绩同比持平或略有下滑。然而，这一次黄金还拥有两种有利因素： 地缘政治风险层出不穷。2023年出现了两起重大事件风险——硅谷银行事件和哈马斯-以色列冲突。据估计，今年的地缘政治风险将黄金表现拉高了3%至6%。而在2024年，美国、欧盟、印度和台湾等国家和地区都将举行大选，17 投资者对投资组合对冲的需求有可能高于往年。 央行购金需求。全球央行的大幅购金支撑了黄金超出市场预期的强劲表现。2023年，我们估计全球央行超预期的购金量对黄金表现的贡献达到了10%左右，而且各国央行有可能在来年延续购金趋势。 18即使2024年没有达到前两年的高点，但我们预计任何处于趋势线上方的购金量（即购金量超过450-500吨）都将提供额外动力。  此外，经济衰退的可能性无法忽视。从风险管理的角度来看，这种可能将为黄金提供有力支撑，维持其在投资组合中的战略角色。 

1截止12月1日，伦敦金（LBMA）午盘价同比上涨近13%，表现好于彭博商品指数、彭博全球债券综合指数和摩根士丹利资本国际（除美国以外的）所有国家指数。2在债券衍生品市场，美联储和欧洲央行将从6月份开始降息约75个基点，英格兰银行等其他央行也将陆续跟进。此外，美联储发布的点阵图显示，大多数联邦公开市场委员会（FOMC）成员预计，到2024年底基金利率将低于当前水平。3ISM经济加权综合采购经理人指数为51.3。制造业采购经理人指数为46.7。数据截至2023年10月。数据来源：彭博社4截至2023年10月，每小时平均实际收益为0.8%。数据来源：彭博社5数据修订与疫情时代的超额储蓄|旧金山联储（frbsf.org）6撰写本文之际，三个月季节性平滑平均值表明，美国就业人数每月增加20万人。7Sahm法则衰退指标，圣路易斯联邦储备银行（stlouisfed.org）.不过，需要指出的是，该指标的创立者Claudia Sahm近期表示，由于疫情影响及疫情后经济无序发展，Sahm法则有可能被打破，即不会发生经济衰退。Claudia Sahm: “我们不需要衰退，但衰退可能会找到我们”，FT.com，2023年11月8有些投资者持不同观点，认为美联储基金期货的定价将导致“不着陆”，而不是“软着陆”。请参阅： 美联储基金期货定价将导致“不着陆”——阿波罗学院9全球“反弹”前景|TS Lombard10疫情期间，房贷重新贷款再度兴起——自由街经济（newyorkfed.org）11声名狼藉的“到期墙”重现江湖（ft.com）12从UAW到WGA，点击此处了解今年为何罢工频发（cnbc.com）13软着陆、硬着陆还是不着陆，乌克兰——是时候发表你的意见了——彭博社14黄金还受供应方因素的影响：回收金数量主要产生中期影响，而金矿产量则是长期决定因素，因为黄金具有稀缺性。15投资者经常通过实际利率和美元这两种因素来评估黄金业绩。这两种因素在短期内比较实用，但并不足以解释黄金走势，而且有可能产生误导。162024年标准普尔500的共识为，收益将同比增长12%。17“2024年，占全球GDP一半以上的国家将举行决定性的选举。”《2024年值得关注的八次大选》，Brunswick Geopolitical，2023年9月182023年央行黄金储备调查，2023年5月19如果购金需求低于预期，有可能使黄金市场受到负面影响。

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黄金 - 期货合约 - 价格 | 1968-2024 数据 | 2025-2026 预测

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黄金 - 期货合约 - 价格1968-2024 数据 | 2025-2026 预测

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2024-03-07

黄金 - 期货合约 - 价格

黄金主要在场外伦敦市场、美国期货市场（COMEX）和上海黄金交易所（SGE）交易。标准期货合约是100金衡盎司。黄金在政治和经济不确定时期是一种有吸引力的投资。全球黄金消费有一半用于珠宝、40%用于投资，10%用于工业。中国、澳大利亚、美国、南非、俄罗斯、秘鲁和印度尼西亚是最大的黄金生产国。印度、中国、美国、土耳其、沙特阿拉伯、俄罗斯和阿联酋是最大的黄金珠宝消费国。Trading Economics所显示的黄金价格基于场外（OTC）和差价合约（CFD）金融工具。我们的黄金价格仅用于提供参考，而不是作为进行交易决策的依据。Trading Economics不会核实任何数据，并对此不承担任何责任。 当前值，历史数据，预测，统计，图表和经济日历 - 黄金 - 期货合约 - 价格.

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2148.29

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取暖油

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银

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铜

3.9157

0.05

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大豆

1155.25

16.50

1.45%

小麦

526.16

5.99

1.15%

燃煤

136.75

0.70

-0.51%

钢

3652.00

12.00

0.33%

铁矿

117.50

1.50

1.29%

TTF气体

26.15

0.43

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木料

573.70

0.80

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EURUSD

1.09405

0.0044

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GBPUSD

1.27940

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0.51%

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USDKRW

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JP225

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AU200

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SENSEX

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CATSX

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MOEX

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0.03

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1.74

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J&J

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0.21

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0.00%

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泽平宏观：黄金价格分析框架与走势预测 疫情和全球复苏背景下黄金何去何从？_新浪财经_新浪网

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泽平宏观：黄金价格分析框架与走势预测 疫情和全球复苏背景下黄金何去何从？

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2021年09月24日 17:00

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　　文 任泽平团队

　　特别鸣谢 刘派 方思元 梁珣 华炎雪

　　对本文数据整理有重要贡献

　　导读

　　分析框架：黄金同时具有货币属性、金融属性和商品属性，三种属性共同决定金价走势。

　　货币属性：黄金由于其稀缺性，曾经长时间作为货币存在。在黄金的货币属性下，一方面与计价货币美元存在替代性，金价与美元指数负相关，另一方面相较于信用货币，黄金作为实物货币避险效果更佳，金价与风险指数正相关。

　　金融属性：在黄金的金融属性下，其价格受两大因素影响，一是由于黄金“零票息”，实际利率是持有黄金的机会成本，金价与实际利率水平负相关，二是黄金投资具有保值性，金价与通胀水平正相关。

　　商品属性：作为商品的黄金，可以被用于日常消费和工业生产，或者用于储藏和交易。在黄金的商品属性下，一方面受黄金供给影响，金价与供给量负相关，另一方面受黄金需求影响，金价与需求水平正相关。

　　走势预测：2018年以来，黄金价格开始持续上涨，目前已从低位1178.4美元/盎司涨至超过1750美元/盎司，涨幅超过48%。

　　短期来看，当前黄金价格已处于相对高位区间，且随着美国经济恢复、美元指数回升，金价短期存在一定的调整压力，但如果美国和全球经济复苏不及预期、局部金融风险爆发等，金价短期存在支撑。

　　长期来看，全球长期实际利率向下的趋势难以改变，极度宽松的货币政策削弱了信用货币的价值，黄金作为实物货币以及金融投资品价值不断提升；民粹主义、地区冲突及地缘政治风险激增，给全球经济发展带来严峻挑战，强化黄金避险属性；机构资金扩张，黄金对冲系统性风险、权益风险、通胀风险的需求不断增加；以及在央行购金需求持续的趋势下，我们认为黄金本轮大周期仍有支撑。

　　目录

　　1 黄金的三维度分析框架

　　1.1 货币属性

　　1.2 金融属性

　　1.3 商品属性

　　1.4 总结：影响黄金价格的实际因素

　　2 历史黄金走势及主要影响因素复盘

　　2.1 第一轮黄金牛市（1971-1980）

　　2.2 第一轮黄金熊市（1981-2000）

　　2.3 第二轮黄金牛市（2001-2012）

　　2.4 第二轮黄金熊市（2012-2018）

　　2.5 第三轮牛市（2018-今）   

　　3 黄金价格展望 —— 疫情和全球复苏背景下黄金何去何从？

　　正文

　　1 黄金的三维度分析框架

　　1944年7月，45个国家代表齐聚美国布雷顿森林市达成一致协定，各国货币盯住美元，各国财政部和央行按照35美元/盎司与美国兑换黄金，此后黄金价格长期保持稳定。

　　随着美国进口下降而对外投资不断增加，叠加冷战、朝鲜及越南战争，美国黄金库存降低，1971年8月9日，美国总统尼克松宣布“美国已无力履行美元与黄金挂钩的国际承诺”，布雷顿森林体系失效。1976年1月8日，国际货币基金组织在牙买加会议上通过了关于国际货币制度改革的协定，允许黄金与外汇、本币进行便捷兑换。自此，黄金的价格开始受各市场因素综合影响，金价进入自由浮动时期。黄金同时具有货币属性、金融属性和商品属性，三种属性共同决定金价走势，我们从这三个属性入手，建立黄金的分析框架。

　　1.1 货币属性

　　黄金曾经长时间作为货币存在，“货币天然不是黄金，但黄金天然是货币”。一方面，黄金具有易分割、难以毁坏、单位价值高、易鉴别等特性，是历史上优质的货币载体。另一方面，在当前的信用货币制度下，黄金仍然具备储备功能和支付功能，因此发达国家央行仍大量储备黄金，新兴市场国家央行国际储备多元化的一大方向就是增持黄金。

　　在黄金的货币属性下，其价格受两大因素影响，一是与计价货币美元之间的替代性，二是作为货币的避险属性。

　　1.1.1 黄金价格与美元指数负相关

　　美元指数对于黄金的影响分为两个层面：一是国际市场上黄金由美元标价，所以美元指数直接影响黄金价格，当美元下跌，黄金本身价值没有发生变化，则体现为金价上涨，两者关系偏向于同一现象的反向指标；二是黄金与美元同时具有货币属性，有相互替代效应，当美元价值下降，黄金作为货币的地位上升，价格上涨，两者偏向因果关系。从历史数据来看，黄金与美元指数具有一定的负相关性，相关系数为-0.43。 

　　1.1.2 黄金价格与风险指数正相关

　　随着人类货币进入信用本位，当国家信用出现危机时，信用货币会发生贬值，即货币本身相对于外界的购买力会发生贬值。为了保持自己的资产水平不受侵害，居民会将自己的货币资产尽可能地转换为其他不受影响的通货。在危机时刻，相比美元、瑞郎等同样具有避险属性的信用货币，黄金作为一般等价物，有着得天独厚的历史地位，是社会公认的更加安全的避险资产，推动金价上涨。

　　VIX是S&P500的成分股期权隐含波动率加权平均后所得的指数，常被称为投资人恐慌指标，我们以VIX作为风险指标，代表着对市场未来风险程度的预期。从历史数据来看，在2012年欧债危机、2016年英国脱欧公投和2020年新冠疫情冲击期间，金价与风险指数均有较为明显的相关性。 

　　1.2 金融属性

　　黄金作为大类资产之一，具有金融投资品的属性。在黄金的金融属性下，其价格受两大因素影响，一是由于黄金“零票息”，其价格与实际利率水平负相关，二是作为保值投资品，与通胀水平正相关。

　　1.2.1 黄金价格与实际利率水平负相关

　　实际利率是影响黄金价格重要因素之一。黄金具有“零票息”特征，投资者持有黄金的唯一收益来自于金价上涨，由于黄金不能生息，因此当实际利率上升时，持有股票、债券等其他生息资产收益更高，金价下跌，当实际利率下降时，持有其他金融资产收益下行，黄金相对价值提升，金价上涨，即实际利率是持有黄金的机会成本。

　　以美国10年期通胀指数国债（TIPS）作为实际利率水平指标，从历史数据来看，TIPS与金价有着明显的负相关性，相关系数达-0.9。全球主要经济体进入负利率后，黄金相对价值显著提升。金融危机后，各国加大货币政策刺激力度，2014年起欧央行、日央行陆续实施负利率政策，全球负利率债券规模迅速提升，降低投资黄金的机会成本，黄金相对价值显著提升。 

　　1.2.2 黄金价格与通胀水平正相关

　　黄金投资具有保值价值，当发生严重通货膨胀时，黄金能够减小货币贬值带来的亏损，降低市场风险。尽管各个国家的通货膨胀水平受各国自身经济政策的影响，但通胀周期往往具有一致性，在各国通胀水平上行的期间，黄金价格也随之上涨。从历史数据来看，通胀与黄金价格整体存在一定相关性，美国通胀数据与黄金价格相关性达0.45。

　　然而黄金与通胀的关系存在两个特征：一是在通胀稳定阶段，通胀与金价相关性较弱，但在通胀大幅波动阶段，金价往往有明显涨幅；二是总体来看，黄金价格的高点比CPI高点领先了2-4个月，也就是说，真正影响黄金价格的应该是通胀预期。我们用原油期货价格衡量通货膨胀的预期，检测通胀预期是否会推高黄金价格，发现在大部分时间内，原油期货价格几乎与黄金现货价格的趋势相同，相关性达0.79。 

　　1.3 商品属性

　　黄金除了可以作为货币和金融投资品外，还具有商品属性。作为商品的黄金，可以被用于日常消费和工业生产，或者用于储藏和交易。在黄金的商品属性下，其价格受两大因素影响，一是受黄金供给影响，黄金供给量与金价负相关，二是受黄金需求影响，黄金需求与金价正相关。

　　1.3.1 黄金供给对黄金价格影响有限

　　黄金的供给主要包括矿产金、生产商对冲、再生金和官方售金。自有人类文明以来，世界共开采黄金19.7万吨，尚有大约4.7万吨黄金可待开采，意味着全球黄金储量中大约 76%已被开采。2003年至今，黄金年供给量变化不大，约为4000吨左右，占存量比重仅2%。具体来看：

　　矿产金：黄金主要来自于天然矿藏，2003年以来，矿产金供给量从2600吨逐步提升至2020年3400吨左右，占黄金总供给比例在60-80%之间。但黄金矿脉勘探难，且矿山建设难，一座矿山平均需要10年左右时间才能进入稳定的矿石开采阶段，使得黄金供给具有刚性，难以在短时间内大幅提高矿产金供应，对于金价影响有限。

　　生产商对冲：生产商对冲的量相比黄金总供给规模很小，影响有限。

　　再生金：黄金基本上无法被销毁，通过回收旧首饰及其他含金产品重新提炼得到的黄金成为再生金。2003年以来，再生金供应量从900吨逐步提升到当前1200吨左右，占黄金总供给比例在20%-40%之间，占比逐年有所下降。再生金供应与金价存在正相关关系，主要因为当金价上涨时，人们更有动力将黄金制品出售制成再生金，再生金供应更偏向于金价波动的结果，而不是原因。

　　央行售金：各国央行和国际组织都持有较多黄金储备，因而其售金同样是黄金供给主要来源。但金融危机后，各国央行开始从售金转而购金，对供给端影响消除。虽2020年各国央行缩减了购金规模，增加了售金规模，但总体仍处于净购进的状态。

　　整体来看，一方面矿产金增长缓慢，再生金供应更偏向于金价波动的结果，另一方面黄金年供应量较低，不足以对黄金存量造成显著冲击，因而黄金供应对金价影响有限。

　　1.3.2 黄金价格与需求水平正相关

　　实物黄金的需求主要包括黄金珠宝首饰需求、投资需求、工业需求以及官方储备需求。根据世界黄金协会数据，世界黄金需求在2011年以来整体处于下降趋势，由2011年的4773吨降至2020年3759.6吨。从需求结构来看，投资需求占比最高，其次是关于珠宝首饰的需求，工业需求比较稳定，官方储备需求在2010年后逐年增加，但受疫情影响，在2020年骤减。具体来看：

　　珠宝首饰需求：金饰需求是黄金需求的主要来源，但与金价存在负相关关系，偏向于作为金价波动的结果。2013年以来，随着金价逐步上涨，金饰需求逐步下降，由2700吨左右降至1400吨左右，当前占黄金需求比重在37%左右。2020年金饰需求1400吨，同比下降33%左右。

　　投资需求：黄金的投资需求波动较大，与金价相关性最高。2003年以来黄金投资需求最低点为600吨/年，升至今年最高点1774吨/年，占黄金需求比重约为47%。从黄金投资的细分需求来看，2020年中受到各国政府疫情刺激计划、宽松的货币政策以及疫情下的不确定性风险影响，ETF及类似产品的投资需求量跳涨120%，占投资需求比重也从31%跳涨至49.5%。此外，受到消费场景封锁的影响，金条的投资需求下降8%。而政府铸币需求相对来说较为平稳，环比2019年上涨3%，占投资需求比重下降至50.6%。整体来看，由于投资需求整体波动较大，是影响黄金短期需求变化的最主要因素。

　　工业需求：黄金的工业需求最为稳定，主要应用于电子行业、医疗器械等领域。2003年至今，黄金工业需求整体波动不大，基本维持在300-400吨/年区间，占黄金总需求比重从13%降至8%左右。工业需求对于黄金总需求变化影响较小。

　　官方储备需求：金融危机后，各国央行和其他机构对于黄金保持增持趋势。但受到新冠疫情冲击、金价高企及短期流动性危机等因素叠加影响，各国央行购金进度大幅放缓。2020年全球央行净购入272.9吨黄金，占黄金需求比重约为6%。相较2019年的648吨，下降约58%。尽管各国央行减少了购金总量，但考虑到各国政府针对疫情所提出的刺激计划所导致的财政吃紧、避险情绪叠加通货膨胀预期导致的金价高企，各国央行减少购金规模也在预料范围之内。2021年上半年全球央行共购进333吨黄金，比五年来的上半年平均水平高出39%。未来随着新冠疫情进一步好转，各国经济复苏，财政压力缓解，认为未来提高黄金储备仍是各国央行，特别是新兴市场央行的战略目标。

　　整体而言，金饰需求和工业需求整体波动不大，两者合计占比约为50-60%，决定了黄金的总需求水平和黄金价格的中枢水平。短期来看，投资需求波动较大，决定黄金短期价格，长期来看，官方储备需求是长期黄金需求上涨的主要推动力，决定黄金长期价格走势。 

　　1.4 总结：影响黄金价格的实际因素

　　总结影响黄金价格的各类因素，主要分为六大方面，然而从六大因素的背后实际驱动因素来看，主要与美国经济及实际利率，央行购/售金行为变化密切相关：

　　第一，美元指数：美元指数的变化综合反映了美国国内经济基本面相对国外的变化，当美国经济走强，实体利率上升，主权信用水平提高，美元指数走强，美元指数最终代表的是美国经济以及实际利率水平。

　　第二，风险系数：全球突发政治事件、战争以及经济金融危机背后的逻辑是加强了市场对未来经济前景的担忧，进而名义利率大幅下滑，且名义利率下行速度快于通胀预期，导致实际利率下滑。

　　第三，实际利率：实际利率从名义上是持有黄金的机会成本，背后反映的是美国经济基本面、名义利率及通胀水平。

　　第四，通胀水平：通胀水平上行导致实际利率的回落。从通胀与金价的关系来看，在通胀稳定阶段，通胀与金价相关性较弱，主要由于通胀稳定阶段名义利率是影响实际利率的主要因素，但在通胀大幅波动阶段，金价往往有明显涨幅，主要由于通胀快速提升压低实际利率水平。

　　第五，供给水平：由于黄金供应水平基本稳定，央行售金行为是影响黄金供给的主要波动因素。

　　第六，需求水平：由于金饰需求、工业需求长期稳定，投资需求背后的主要因素是实际利率水平、通胀水平、经济、避险需求等因素，因而黄金的主要需求变量是央行的长期购金行为变化。

　　除此之外，金融危机期间的流动性冲击也成为影响短期黄金价格的主要因素。金融危机期间，市场风险偏好迅速下降，金融产品赎回压力加大，市场短期流动性急剧收缩，引发流动性危机，黄金的避险作用让位于流动性需求，黄金被抛售引发价格下跌。

　　2 历史黄金走势及主要影响因素复盘

　　从1971年布雷顿森林体系崩塌、黄金价格市场化波动至今，黄金共经历三轮牛市和两轮熊市，通过复盘黄金历史走势，我们着重分析每一周期的主导因素，以及造成大周期下出现反向小周期的主要原因。

　　2.1 第一轮黄金牛市（1971-1980）

　　第一轮黄金大牛市从1971年开启，黄金价格由37.4美元/盎司涨至1980年的850美元/盎司，阶段总涨幅高达2173%。这一阶段黄金与美元脱钩，开启市场化交易，叠加两次石油危机带来通胀上升，美国经济滞涨，实际利率大幅下降，金价快速升至历史最高水平。

　　这一阶段黄金牛市基本遵循美国经济基本面和实际利率情况。第一，美国经济滞涨是主导这一阶段黄金价格上涨的主要因素，背后的原因包括通胀上行，美国经济增速显著下滑，美联储降低利率，实际利率大幅下降，资金外流，美元指数下降。第二，70年代出现两次石油危机，避险需求同样显著。但是，两次石油危机间，由于美国经济短暂复苏，黄金价格曾出现短期回调波动。 

　　2.2 第一轮黄金熊市（1981-2000）

　　第一轮黄金熊市从1980年开启，黄金价格由850美元/盎司跌至1999年的252.8美元/盎司，阶段总跌幅高达70.2%。这一阶段世界经济整体进入“大缓和”时期，低油价、低通胀、经济波动下降、信息技术革命带来经济潜在增长率上升，美国及主要发达国家经济持续向好，实际利率提升，黄金出现接近20年熊市。

　　这一阶段黄金熊市主要遵循美国经济基本面情况。美国供给侧改革后，经济增长动力增强，叠加信息技术革命，经济潜在增长率提升，叠加通胀水平较低，实际利率上升，黄金价格整体呈下行趋势。

　　但在此期间，1985年广场协议的签订短期显著影响美元指数，金价在熊市期间出现反向波动。广场协议签订后，美元大幅贬值，尽管在经济基本面整体强劲的背景下，1985-1987仍然出现两年短暂的牛市。

　　2.3 第二轮黄金牛市（2001-2012）

　　第二轮黄金大牛市从2001年开启，黄金价格由256.0美元/盎司涨至2011年最高点1895美元/盎司，阶段总涨幅高达640.4%。这一阶段是历史上最长的流动性泛滥时期，各国央行加大货币宽松力度以对冲频发的经济金融危机、恐怖主义事件、地缘政治危机带来的负面影响。长期宽松下，通胀预期抬升、实际利率下行、美元指数走弱，黄金呈现大牛市。

　　这一阶段风险事件通过影响美国经济基本面，对于黄金价格产生趋势性的影响，叠加各国央行采用超宽松货币政策对冲经济下行压力，流动性泛滥，实际利率显著下行，甚至转负，黄金走出10年大牛市。美国先后受互联网泡沫、金融危机冲击，经济持续下行，货币政策超宽松对冲，实际利率不断下降；美元指数受美国经济基本面影响，在这一阶段整体呈下降趋势；风险事件对于美国乃至全球经济出现趋势性影响，从而对于金价上涨起到重要作用；黄金投资需求以及央行购金需求同样出现提升，对于金价形成长期支撑。

　　2.4 第二轮黄金熊市（2012-2018）

　　第二轮黄金熊市从2011年9月开启，黄金价格由1895.0美元/盎司跌至2015年的1049.4美元/盎司，此后至2018年金价维持箱体震荡格局，价格维持1000美元/盎司-1400美元/盎司，阶段总跌幅为44.6%。这一阶段随着美国经济回暖、美联储政策转向，整体低通胀、实际利率回升，此外日欧经济仍低迷反衬美国增长相对强势，金价快速下跌，进入熊市区间。 

　　这一阶段黄金熊市主要依据美国经济基本面、世界经济的恢复状况。由于美国和日欧经济恢复增长趋势有所分化，美国经济相对走强，美国资产受到青睐，美元指数显著上涨。

　　但在此期间，受部分风险事件扰动，2016-2018年黄金价格经历较长的震荡时期。2016年以来英国脱欧进程反复、美国贸易保护主义抬头、逆全球化趋势等导致黄金价格波动明显。

　　2.5 第三轮牛市（2018-今）

　　第三轮牛市从2018年第三季度末开始，黄金价格从最低点的1178美元/盎司上升到1770美元/盎司，创下历史新高。阶段涨幅为50%。这一阶段主要受到中美贸易战、各国为应对经济下行而实行的低利率政策、新冠疫情冲击以及各国政府面对冲击所采取的刺激计划等一系列因素所导致的。

　　本阶段主要受到贸易摩擦、逆全球化预期、新冠疫情冲击以及流动性外溢影响。中美贸易摩擦、逆全球化思潮，全球经济不确定性增加；2020年新冠疫情冲击经济，全球经济大幅下滑，落入负增长；叠加各经济体大规模刺激政策，流动性外溢，实际利率下行。

　　3 黄金价格展望 —— 疫情和全球复苏背景下黄金何去何从？

　　3.1 长期黄金价格决定框架

　　受到全球超低利率趋势难以改变、逆全球化、地缘政治、机构资金扩张及对冲权益风险需求增加、以及央行购金规模提升等因素的影响，本轮黄金大周期仍有支撑。

　　3.1.1 各国央行开启超宽松货币政策，全球超低利率趋势难以改变

　　信息技术革命以来，全球经济增长动能逐步衰退，伴随着经济金融危机频发，各国宏观调控力度不断加码，政策空间收窄，然而刺激效果逐步递减。以美国为例，90年代美联储货币政策中介目标从货币供应量转向利率调控，在储贷危机中连续40个月降息，幅度高达6.56个百分点。2000年在互联网泡沫、911的连续打击下，美国持续30个月降息，幅度也达到5%，并维持至2004年，催生房地产泡沫。2008年次贷危机，美联储将联邦基准利率由4.75%猛降至0.25%，单靠降息无法重振经济的情况下，开展三轮QE购买国债、MBS长期资产。

　　为应对新冠疫情爆发，全球央行再度开启超宽松货币政策，包括降息、扩大或推出量化宽松政策，全球超低利率趋势难以改变，对金价形成有力支撑。美国当前利率已下调至金融危机时最低水平，同时启动无限量QE，日欧央行进一步下调负利率水平，负利率债券规模不断扩大，全球超低利率趋势难以改变。货币政策的极度宽松削弱信用货币的价值，压低实际利率水平，黄金作为实物货币以及金融投资品的价值不断提升。

　　3.1.2 逆全球化趋势开始显现，地缘政治风险频发

　　2016年以来，全球贸易保护主义盛行，各方为最大程度保证自身利益都试图转嫁本国社会矛盾，打乱经济一体化、全球化进程。特朗普上台后先后将中国、日本和欧洲拉入贸易争端，拖累全球经济。欧洲方面也出现一系列逆全球化事件，如英国公投“脱欧”，2016年欧盟委员会在立法倡议中提出贸易保护新手段，对特定行业在特定情况下的倾销行为采取精准打击。

　　民粹主义、地区冲突及地缘政治风险激增，给全球经济发展带来严峻挑战，强化黄金避险属性。根据达里奥的分析，全球民粹主义当前已向历史最高峰靠近。美国因2020年黑人弗洛伊德事件出现全国大动乱，为南北战争以来前所未有的大分裂。国际危机组织在最新发布报告中，将台海地区列为“政治安全情势重大恶化地区”。此外，南美等部分地区持续爆发抗议活动、中印边境冲突、中东局势等一系列风险事件均强化黄金避险属性，支持金价上涨。 

　　3.1.3 机构资金扩张及对冲权益风险需求增加

　　从我国金融资产的整体规模来看，未来将进入增长区间。目前我国居民在金融资产与房地产中的投资比例明显失衡。横向对比国外，居民在金融资产中的配置比例远达不到国外发达国家的比例。截止2021年7月，我国居民资产配置中金融类资产配置比例约为20%，远不及美国的70%。

　　而在金融资产不断扩张的同时，其对系统性风险的对冲需求也会越发旺盛。黄金作为独立于国内资产的贵金属，有其天然的系统性风险对冲性。黄金作为相对易配置，同时受到美元指数、国际风险系数、美国实际利率、世界通胀水平、全球黄金供给水平以及全球需求水平等因素综合影响。相对国内经济单一波动影响来说，配置黄金能够在中国股市发生系统性风险时起到对冲作用。根据世界黄金协会的数据，当上证综指下跌幅度超过一个标准差时，黄金与其呈现负相关性；当上证综指上涨超过一个标准差时，黄金与其呈现正相关；同时，在中国市场抛售时期，黄金的平均收益率为10%，起到了对冲国内权益风险的作用。

　　以公募FoF为例，近年来我国FoF规模不断攀升。截止2021年8月，我国FoF管理规模已经达到约1790亿人民币。相较2017年起始阶段的60亿增长约29倍。同比2020年的550亿增长3.25倍。随着我国国民金融资产配比的不断攀升，未来FoF规模将不断扩大。目前共有约153只公募FOF披露其2021年6月底持仓，其中25家FOF配置了黄金ETF。其中，有9只混合型FOF配置黄金ETF的平均比例为3.62%，16只养老目标基金配置黄金的平均比例为1.05%。

　　就全球来看，超低利率使得现金类资产及固定收益资产的吸引力下降；机构投资者还需面对通货膨胀对组合收益的侵蚀。机构投资者为了满足收益率需求以及应对通胀风险，不得不选择增加其权益持仓。在这种情况下，黄金对冲权益波动以及通胀风险的需求也不断增加。

　　3.1.4 央行长期黄金储备需求提升

　　受美国长期货币超发影响，美元信用货币地位受到冲击，从2009年起，全球央行从黄金净卖出转为黄金净买入，未来黄金净购买量可能仍保持强劲的增长态势。当前各国央行持有美元外汇储备的收益降低、风险提高，各国开始战略性增持黄金。与发达国家相比，以中国、印度、墨西哥、俄罗斯以及土耳其为代表的新兴市场国家黄金储备占比仍显著偏低，新兴市场国家已经把提高黄金储备占比作为国际储备多元化的一大方向。根据世界黄金协会统计数据，2021年上半年全球央行共购进333吨黄金，比五年来的上半年平均水平高出39%，未来新兴市场央行持续的购金行为或将成为长期的金价支撑。

　　3.2 短期黄金价格决定框架

　　短期看，当前黄金价格已处于相对高位区间，且随着美国经济恢复、美元指数回升，金价短期存在一定的调整压力，但如果美国和全球经济复苏不及预期、局部金融风险爆发等，金价短期存在支撑。

　　3.2.1 美国经济处于复苏进程，短期支撑美元指数走强，黄金价格或将承压

　　美国经济自疫情以来经历失速下滑，底部徘徊，加速复苏几个阶段。目前来看，美国经济复苏已经由商品转向服务。

　　美国商品消费已超过疫情前水平，服务消费虽受疫情反复困扰但复苏势头未变。美国8月零售同比15.6%，较2019年同期增长16.08%。同时，8月ISM制造业PMI为59.9%，相较上月59.5略有上升。新订单指数66.7，较上月上升1.8个百分点。出口订单56.6，较上月55.7略有上升。表示目前美国内需维持高位，同时制造业修复相对处于领先状态。而零售数据中食品服务与饮吧环比上升0.03%，同比31.94%。同时，8月服务业商业活动指数为60.1%，相较上月下滑6.9个百分点。非制造业新订单指数与非制造业商业活动指数都维持连续6个月60%景气区间，认为恢复前景较好，服务业虽受到疫情影响边际减弱但在持续复苏。

　　黄金价格虽因美国经济复苏势头短期承压，但在疫情风险尚未完全出清之前仍面临波动。目前，美国经济复苏重心已经逐步过渡至服务业，经济基本面受疫情影响风险仍存。未来随着疫情发展的不确定性导致的经济下行风险会干扰美联储释放taper信号的节点，导致通胀预期加强。同时，关键数据指标也易受疫情影响。9月3日公布的8月新增非农数据受Delta疫情的影响仅为23.5万人，大幅不及预期的75万人，由此导致当日黄金价格收涨1%。

　　3.2.2 美联储货币政策即将转向，实际利率或将提升，黄金价格承压

　　我们认为美联储货币政策变动可能的路径是：先调整资产购买速度和购买结构，再逐步考虑加息的可能性，最后考虑资产负债表规模缩减。从流动性拐点的时间节奏看，2021年下半年美联储或将开始讨论具体缩减资产购买计划并给出相对明确路径指引，2022年开始缩减资产购买，2023年进入加息进程。

　　9月FOMC议息会议中美联储认为，在疫情中受影响最大的部门正在修复，但边际减缓。在9月份FOMC议息会议下调第四季度经济预测，上调失业率预测，显示美联储对经济和就业市场中期前景并没有之前那么乐观。但鲍威尔认为当前美国仍正在恢复，只是速度有所放缓。在对未来“充分就业”的预期下叠加明年年中结束缩减购债的预期，认为美联储大概率年底内宣布缩减购债。

　　美联储对经济及就业恢复的认可度提升，对通胀容忍度表态明显改观、财政大规模支出压力加大。与上轮周期相比，本轮美联储货币政策调整需面临截然不同的财政状况。2020年多轮大规模刺激，政府债务负担压力以及公共债务及利息支出压力、信贷资产质量等问题也会使美联储的加息缩表步伐更加谨慎，加息幅度有限。

　　美联储高举“通胀是暂时的”旗帜，认为未来相较通胀，就业仍旧是美联储更加关注的指标。而受到Delta疫情扰动，8月就业数据不容乐观。主要受酒店及零售行业的拖累，其中酒店行业新增0人，上月新增41.5万人。零售就业减少2.8万人。认为目前疫情反复所导致的经济风险虽在减少但不可忽视。未来若Delta疫情得以控制，叠加9月救济金全面退坡，劳动力供给有望改善，就业缺口或收窄，在经济恢复重心偏向服务行业的趋势下，服务业就业有望加速改善。

　　赤字式大规模财政刺激不可持续。美国经济形势逐渐步入正轨，实际通胀水平和通胀预期不断升温，就业市场向充分稳定就业水平逐步修复，未来对财政政策进一步宽松的需求下降，通过天量发行债券的赤字式大规模财政刺激将逐步淡出。

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2022年黄金市场展望

2022年黄金市场展望

2022年01月13日

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2022年黄金市场展望

尽管加息步伐启动，2022年实际利率有望维持低位

2022年的黄金走势可能与2021年类似，支撑和制约黄金表现的因素会同时存在。短期内，黄金表现或受制于真实利率对全球主要央行收紧货币政策以及控制通胀的反应，但我们认为：

尽管央行加息会对黄金造成不利影响，但根据历史经验，该负面影响效果有限

而高通胀和股市调整或支撑投资者对黄金的避险需求

健康的金饰消费和央行购金也有望为黄金表现提供长期支持

2021年利率上行是黄金面临的主要压力，超过了高通胀带来的支撑

2021年金价下跌约4%，年底收盘报1,806美元/盎司。1  随着奥密克戎变种病毒的迅速扩散，投资者避险需求上升，进而推高了年底的金价，但这一涨势并不足以抵消2021年上半年的疲软态势。

2021年初各国开始接种新冠疫苗，投资者普遍持乐观情绪，并减持了其投资组合中用以对冲风险的黄金配置，对金价表现产生了不利影响并导致了全球黄金ETF规模的下降。这一年接下来的时间里金价在“互斥”因素之间的拉锯战中宽幅震荡：新变种病毒带来的不确定性，持续的高通胀风险和黄金消费需求的反弹推动了金价的涨势；另一方面，利率升高和美元走强也继续对黄金造成不利影响。但美元的强势也致使一些以本地货币计算的2021黄金回报率为正（如欧元和日元等）（表1）。

我们的短期金价表现归因模型证实了上述内容。机会成本上升是2021年第一季度和下半年金价间歇性下跌的最重要原因之一，而风险走高（尤其是与高通胀相关的风险）推动了年底金价上涨（图表 1）。

 

图表 1：利率和通胀是决定2021年黄金表现的两个最重要因素

利率和通胀是决定2021年黄金表现的两个最重要因素

各项金价驱动因素对黄金周期回报的作用*

利率和通胀是决定2021年黄金表现的两个最重要因素各项金价驱动因素对黄金周期回报的作用**截至2021年12月31日。我们的短期金价表现归因模型是有关金价月度回报的多元回归模型，基于现货黄金(XAU)价格，其中包括四类关键的金价表现驱动因素：经济扩张、市场风险、机会成本和势能，这些驱动因素的相关主题反映了黄金需求背后的动机，更为重要的是投资需求背后的动机。这些被认为是短期内黄金价格回报的边际驱动因素。“残差”包含了目前模型尚未捕捉到的其他因素。此处结果是基于2007年2月至2021年12月的分析。详情请见Goldhub 短期金价驱动因素

来源：彭博社，ICE基准管理局，世界黄金协会

来源：

彭博社,

洲际交易所基准管理机构,

世界黄金协会; 版权和其他权利

*截至2021年12月31日。我们的短期金价表现归因模型是有关金价月度回报的多元回归模型，基于现货黄金(XAU)价格，其中包括四类关键的金价表现驱动因素：经济扩张、市场风险、机会成本和势能，这些驱动因素的相关主题反映了黄金需求背后的动机，更为重要的是投资需求背后的动机。这些被认为是短期内黄金价格回报的边际驱动因素。“残差”包含了目前模型尚未捕捉到的其他因素。此处结果是基于2007年2月至2021年12月的分析。详情请见Goldhub 短期金价驱动因素

表1：以各主要货币计价的金价表现喜忧参半

以主要货币计价的黄金价格*

 

美元

（盎司）

欧元

（盎司）

日元

（克）

英镑

（盎司）

加元

（盎司）

瑞士法郎

（盎司）

卢比

（10克）

人民币

（克）

土耳其里拉

（盎司）

卢布

（克）

南非兰特

（克）

澳元

（盎司）

2021年回报率

-4.30%

3.30%

6.70%

-3.10%

-4.00%

-1.10%

-2.60%

-6.70%

67.70%

-3.40%

4.10%

1.80%

年末金价

1,806

1,594

6,686

1,338

2,309

1,650

43,210

370.2

23,522

4,335

928

2,490

年均水平

1,799

1,521

6,350

1,308

2,256

1,644

42,757

373.1

15,999

4,263

855

2,396

年度高位

1,943

1,649

6,868

1,431

2,476

1,734

45,651

403.8

32,423

4,627

950

2,566

年度低位

1,684

1,417

5,885

1,221

2,125

1,570

39,730

353.2

12,396

3,996

801

2,194

*截至2021年12月30日，计算基于以如下货币计价的LBMA午盘金价：美元(USD)，欧元(EUR)，日元(JPY)，英镑(GBP)，加元(CAD)，瑞士法郎(CHF)，印度卢比(INR)，人民币(RMB)，土耳其里拉(TRY)，俄罗斯卢布(RUB)，南非兰特(ZAR)以及澳元(AUD)。

来源：彭博社，ICE基准管理局，世界黄金协会

展望未来，加息会带来风险，但细节决定成败

2022年伊始，美联储表态更为“鹰派”。其预测表明，美联储今年会以比先前预期更快的速度加息三次，2同时将缩表提上日程。但我们对以往加息周期的分析表明，美联储的收紧力度往往不会像他们最初预期的那样鹰派。

 

图表2：过去的加息周期中，美联储的实际行动往往不如其先前表态那样 “鹰派” 

过去的加息周期中，美联储的实际行动往往不如其先前表态那样 “鹰派”

美国联邦基金目标利率中点的预期与实际对比*

过去的加息周期中，美联储的实际行动往往不如其先前表态那样 “鹰派” 美国联邦基金目标利率中点的预期与实际对比**截至2021年12月31日。上图为实际联邦基金目标利率中点与前一年联邦公开市场委员会(FOMC)成员预测值的比较。如果FOMC成员在这一年当中改变了预期，则可能出现四个不同的年底预测值。

来源：彭博社，美联储，世界黄金协会

来源：

彭博社,

US Federal Reserve,

世界黄金协会; 版权和其他权利

*截至2021年12月31日。上图为实际联邦基金目标利率中点与前一年联邦公开市场委员会(FOMC)成员预测值的比较。如果FOMC成员在这一年当中改变了预期，则可能出现四个不同的年底预测值。

上图表明，当年的实际目标利率远低于美联储前一年的预测值（图表2）。

而更重要的是，市场对未来货币政策的预期（通过债券收益率体现）历来一直是影响黄金表现的关键所在。

黄金往往在美联储紧缩周期之前的几个月表现不佳，但在第一次加息之后的几个月却表现出色，部分原因可能与美元的相反走势有关（图表3）。另一方面，美股在加息周期前表现最为强势，但之后的回报率却较低。  

 

图表3：黄金通常在美联储紧缩周期的第一次加息后表现较好

黄金通常在美联储紧缩周期的第一次加息后表现较好

过去四个美联储加息周期中黄金、美股和美元的中位回报*

黄金通常在美联储紧缩周期的第一次加息后表现较好过去四个美联储加息周期中黄金、美股和美元的中位回报**基于过去四个紧缩周期的中位回报，分别开始于1994年2月、1999年6月、2004年6月和2015年12月。美元表现基于1997年之前的美联储贸易加权美元指数和之后的DXY指数（依数据可用性而定）。

来源：彭博社，ICE基准管理局，世界黄金协会

来源：

彭博社,

洲际交易所基准管理机构,

世界黄金协会; 版权和其他权利

*基于过去四个紧缩周期的中位回报，分别开始于1994年2月、1999年6月、2004年6月和2015年12月。美元表现基于1997年之前的美联储贸易加权美元指数和之后的DXY指数（依数据可用性而定）。

最后，虽然很多人强调黄金与美国利率的关系，但黄金市场毕竟是一个全球市场，而且并不是所有央行都会像美联储这样迅速且鹰派地加息。

例如，欧洲央行已表示尽管最近通胀创下新高，但2022年加息的“可能性非常小”。虽然12月英国央行已经加息，但其政策委员会表示未来只会适度加息。

印度央行也表示将维持宽松的货币政策立场，以恢复经济增长并缓解疫情带来的影响。而在2021年12月，中国人民银行在下调金融机构存款准备金率之后不久，又将1年期LPR下调5个基点，以对冲经济增长放缓带来的影响。

货币政策的分歧可能会推动美元走强，但稳定甚至下降的利率应当会支撑美国以外各区域的黄金投资需求。

尽管众说纷纭，但通胀或将持续

尽管有一些央行（如美联储）已经意识到通胀上行风险的存在，但很多央行在通胀启动的初期淡化了对其进一步上升的担忧。3对于通胀风险，投资者似乎并不确定，但意见不一。4我们在去年12月进行的一项领英(LinkedIn)调查显示，虽然大多数受访者预计通胀会持续保持高位，但仍有超过四分之一的人认为通胀将降温。

我们认为通胀保持高位的原因较多（部分原因在于各央行为缓解疫情影响而出台的史无前例的货币和财政刺激），但主要包括以下几点：

疫情初期对供应链的破坏性影响仍未消除，之后随着新变种病毒的不断出现，供应链也持续遭受破坏5；

就业市场紧缩和疫情疲劳心态促使更多人寻找高收入工作机会；

2020年起平均储蓄水平升高，这也令金融市场估值高企；

商品价格高涨。

历史表明，黄金通常在高通胀时期表现良好。在通胀率高于3%的年份，金价平均上涨14%。6长期来看，金价已跑赢美国通胀速率（图表4），与货币供应增速更加接近，而货币供应量近几年也已大幅增加（图表5）。

 

图表 4: 金价在高通胀时期往往表现强劲

金价在高通胀时期往往表现强劲

在不同通胀水平下的美元金价与大宗商品指数名义回报率*

金价在高通胀时期往往表现强劲在不同通胀水平下的美元金价与大宗商品指数名义回报率**截止2021年12月31日，基于LBMA午盘美元金价，彭博商品指数以及美国CPI，始于1971年1月

来源: 彭博，洲际交易所, 世界黄金协会

来源：

彭博社,

洲际交易所基准管理机构,

世界黄金协会; 版权和其他权利

*截止2021年12月31日，基于LBMA午盘美元金价，彭博商品指数以及美国CPI，始于1971年1月

 

图表 5: 黄金与货币供应的增长节奏同步

黄金与货币供应的增长节奏同步

黄金（美元/盎司）；美国货币供应M2；美国CPI指数，设1971年第一季度=100*

黄金与货币供应的增长节奏同步黄金（美元/盎司）；美国货币供应M2；美国CPI指数，设1971年第一季度=100**截至2021年12月31日。基于美国M2累计增长，美国CPI指数以及美元计价的LBMA午盘金价。

来源：彭博社，ICE基准管理局，牛津经济研究院，世界黄金协会

来源：

彭博社,

洲际交易所基准管理机构,

牛津经济研究院,

世界黄金协会; 版权和其他权利

*截至2021年12月31日。基于美国M2累计增长，美国CPI指数以及美元计价的LBMA午盘金价。

实际利率有望保持低位

尽管一些央行将开始加息，但从历史角度来看名义利率有望保持低位（图表6）。而高企的通胀则有望令实际利率下降。这对于黄金表现尤其重要 – 短期内的金价与实际利率密切相关，而实际利率的变动事实上包含了两项金价的驱动因素，机会成本与风险和不确定性。

低实际与名义利率的环境让投资者的组合更偏重于高风险资产以追求高回报，而这，正如我们在近期发布的报告中所讨论的， 反过来又增加了投资者对黄金等高质量且具有高流动性资产的需求。

 

图表 6：名义利率和实际利率均处于或接近历史低位

名义利率和实际利率均处于或接近历史低位

美国10年期国债名义和实际收益率*

名义利率和实际利率均处于或接近历史低位美国10年期国债名义和实际收益率**截至2021年12月31日。实际收益率使用美国10年期国债名义收益率减去经季节性调整的美国CPI年同比变化来计算。

来源：彭博社，美国劳工统计局，世界黄金协会

来源：

彭博社,

美国劳工统计局,

世界黄金协会; 版权和其他权利

*截至2021年12月31日。实际收益率使用美国10年期国债名义收益率减去经季节性调整的美国CPI年同比变化来计算。

投资者已准备好开启后疫情时代，但市场调整仍可能存在

新冠疫情已持续两年之久，世界似乎准备好翻篇了：全球股市已从2020年的低谷实现强劲反弹，尽管各国恢复速度不一；但同时“尾部风险事件”也在增加（图表7）。

 

图表7：市场调整变得更加频繁

市场调整变得更加频繁

标普500指数回报峰度*

市场调整变得更加频繁标普500指数回报峰度**截至2021年12月31日。基于每周回报率的两年期滚动峰度。峰度表示标准化数据序列的四阶中心矩，是表明分布尾部事件发生频率的一个指标。

来源：彭博社，世界黄金协会

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彭博社,

世界黄金协会; 版权和其他权利

*截至2021年12月31日。基于每周回报率的两年期滚动峰度。峰度表示标准化数据序列的四阶中心矩，是表明分布尾部事件发生频率的一个指标。

面对层出不穷的新变种病毒、正在酝酿中的地缘政治紧张局势、以及由长期超低利率环境推动的股市估值的高企，市场调整可能仍会继续。在这种情况下，黄金可以成为投资者手中最有力的风险管理工具（图表8）。

 

图表 8: 在股市出现显著回调之际，黄金往往表现良好

在股市出现显著回调之际，黄金往往表现良好

金价，美债以及标普500在恐慌指数大幅上升时的表现*

在股市出现显著回调之际，黄金往往表现良好金价，美债以及标普500在恐慌指数大幅上升时的表现**截止于2021年12月31日。数据基于：黑色星期一: 9/1987-11/1987; 长期资本流动性危机: 8/1998; 互联网泡沫: 3/2000-3/2001; 911事件: 9/2001; 2002衰退: 3/2002–7/2002; 全球金融危机:10/2007–2/2009; 主权债务危机I: 1/2010–-6/2010; 主权债务危机 II: 2/2011–10/2011; 2018股市回调: 10/2018–12/2018; 2020股市回调: 2/2020–3/2020. 在1990年1月恐慌指数出现之前，我们采用了标普500的30天已实现波动率。

来源：彭博社，ICE基准管理局，世界黄金协会

来源：

彭博社,

洲际交易所基准管理机构,

世界黄金协会; 版权和其他权利

*截止于2021年12月31日。数据基于：黑色星期一: 9/1987-11/1987; 长期资本流动性危机: 8/1998; 互联网泡沫: 3/2000-3/2001; 911事件: 9/2001; 2002衰退: 3/2002–7/2002; 全球金融危机:10/2007–2/2009; 主权债务危机I: 1/2010–-6/2010; 主权债务危机 II: 2/2011–10/2011; 2018股市回调: 10/2018–12/2018; 2020股市回调: 2/2020–3/2020. 在1990年1月恐慌指数出现之前，我们采用了标普500的30天已实现波动率。

黄金表现不仅仅由投资需求驱动

人们通常认为金价表现与其投资需求有关，特别是来自黄金ETF、场外交易合约或衍生品等金融工具的需求，这种观点并不完全准确。在短期内，显著的价格变动确实倾向于与上述黄金投资相关的变量挂钩，例如利率、通胀、汇率，以及避险投资需求。

但我们的分析表明，金价表现也与其他非投资黄金需求相关，如金饰、科技用金和央行购金。这些需求通常不会导致与投资相关的大幅价格波动，但它们也会对金价表现起到支持作用或造成不利影响。

我们认为，主要的金饰市场（如印度）在2022年仍会为黄金表现提供支持（有可能程度较温和）。但中国经济增长的进一步放缓可能会限制当地金饰需求对金价表现的支撑。

最后，央行购金需求2021年实现反弹，2022年可能仍会是重要的黄金需求来源。央行将黄金作为其外汇储备的一部分是有原因的，而低利率的环境则有望让黄金持续保持对其的吸引力。去年有两家发达市场央行加入了自2010年以来一直由新兴市场央行主导的购金行列，也充分说明了这一点。

金价走势将由以下因素影响

2022年，黄金可能受到以下两个关键不利因素的影响：

名义利率上升

潜在的美元走强

而其他因素也会积极支持黄金需求，包括：

持续高涨的通胀

由疫情、地缘政治局势等造成的市场波动

来自其他领域的强劲需求，如央行、金饰等

此外，

基于此背景，2022年的黄金表现将取决于打破各驱动“相互制约”平衡的决定性因素。但我们认为2022年，黄金作为一项战略资产的价值将凸显。

投资者可以使用我们的黄金估值工具QaurumSM来分析关键宏观经济变量对可定制假设情景的影响。8

1基于截至2021年12月30日的LBMA午盘金价。注意：尽管12月31日LBMA午盘金价没有进行交易，但当天金价有所反弹；现货黄金(XAU)价格显示12月金价收盘略涨3%。

22021年12 月美联储会议点阵图显示，加息次数会在1到4次之间，中值为3次。

3对通胀风险的不同反应, 金融时报，2021年12月.

4恶名昭著的通胀之年, Paul Krugman, 纽约时报, 2021年12月;. 关于通胀，孰对孰错？Chicago Booth Review, 2021年8月; 通胀或许不再只是暂时性的, Larry Summers, 华盛顿邮报，2021年11月。

52022年1月11日《华尔街日报》文章《世界银行表示奥密克戎引发的供应链混乱将拖缓增长》

6基于1971年至2021年间的美国CPI年同比变化，进行了25次高于及低于3%通货膨胀率的观察。

7I投资者对低流动性资产的追捧凸显黄金的战略价值, 2021年12月.

8QaurumSM是一款基于估值框架模型（GVF）的量化工具，经过学术认可的GVF是建立在黄金表现可以被其供需的变动所解释的基础之上的。而黄金的供需则又受到不同经济场景的影响，用户可自由定制各宏观经济场景以计算在这些假定条件下的隐含金价回报。请阅读本报告的重要信息和披露.

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本文件包含前瞻性陈述，如使用 "相信"、"预计"、"可能 "或 "建议 "等词语或类似用语的陈述。这些前瞻性陈述是基于当前预期，可能会被修改。前瞻性陈述包含一些风险和不确定性。无法保证任何前瞻性陈述会成为现实。世界黄金协会不承担更新任何前瞻性陈述的责任。

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